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报告摘要

华泰 | 策略深度：如何看待韩股未来走势？

核心内容

韩股自2026年6月19日高点以来累计回撤达 $20.3%$，但这一调整并非由基本面恶化引起，而是由高杠杆、高集中度等结构性因素导致。当前韩股面临的杠杆风险主要来自两层：一是银行和非银体系创造的入市资金，二是资金进入的含杠杆金融产品，尤其是杠杆ETF。未来韩股走势仍取决于产业基本面，尤其是半导体产业的长期表现。

主要观点

杠杆风险构成：
- 韩国股市杠杆分为两层：第一层是资金来源（如银行和券商融资），第二层是资金进入含杠杆金融产品（如杠杆ETF、期权等）。
- 两层杠杆叠加的环节最为脆弱，杠杆ETF等产品由于“零门槛”和“无追缴”特性，成为当前风险的主要来源。
杠杆ETF的特殊风险：
- 杠杆ETF的规模回落主要由净值缩水造成，而份额却持续增长，说明杠杆比例未被有效消化。
- 杠杆ETF每日再平衡机制具有负Gamma属性，价格波动会引发更多买卖行为，放大市场波动。
- 截至7月10日，杠杆ETF对三星电子和SK海力士成交额的贡献比例达 $12.43%$，在熔断期间进一步升至 $14.7%$。
监管应对与风险缓释：
- 韩国监管层已对杠杆ETF和期权市场加强干预，但仍需关注监管政策“靴子落地”对市场的影响。
- 一个温和的解决方案是限制产品申购、加强投资者适当性管理，引导市场波动至可控区间，让杠杆自然出清。
杠杆ETF对市场的外溢效应：
- 杠杆ETF的波动会通过产业链定价、跨市场资金再平衡和风险偏好三条路径影响全球AI行情。
- 三星电子和SK海力士作为AI主题ETF和主动基金重仓股，其杠杆波动对全球市场具有潜在外溢风险。

关键信息

杠杆ETF规模与风险敞口：
- 截至7月10日，韩国个股杠杆ETF总市值为30.56万亿韩元，占三星电子和SK海力士流通市值比例为 $1.88%$。
- 韩国杠杆ETF的风险敞口为基金市值的2倍，若股价反弹，敞口将随之扩大。
杠杆资金来源：
- 券商端融资工具规模达55.3万亿韩元（不含待入市保证金），占市值 $1.0%$，若计入待入市保证金，占市值 $2.9%$。
- 银行端非住宅贷款增幅超过消费匹配水平，其中信用额度贷款因审批灵活，成为居民加杠杆的潜在渠道。
杠杆ETF运作机制：
- 杠杆ETF每日按“涨了加仓、跌了减仓”机制运作，本质上是负Gamma，加剧市场波动。
- 2倍杠杆ETF的再平衡需求约等于基金净资产 × (杠杆倍数² - 杠杆倍数) × 当日标的收益率。
市场波动与成交额：
- 杠杆ETF对韩股成交额的贡献显著，尤其在市场剧烈波动期间。
- 三星电子和SK海力士期货成交额增速远高于未平仓量增速，表明市场存在频繁的动态对冲行为。
监管动向与风险提示：
- 韩国FSS和央行已释放明确的监管信号，可能进一步收紧杠杆ETF交易门槛。
- 需关注杠杆ETF的赎回压力和监管政策落地后的市场反应。
- 风险提示包括监管超预期收紧、模型失效、杠杆ETF放大市场波动等。

风险提示

韩国监管政策超预期收紧
历史数据拟合的模型失效风险
杠杆ETF机制放大市场波动

附录要点

杠杆ETF的每日再平衡机制导致买卖盘的机械性增加，从而放大市场波动。
与美国等市场相比，韩国杠杆ETF风险敞口比例偏高，但市场流动性有限，进一步加剧波动。
未来需关注7月14日的ADR缴款、7月29日的新流通股登记和Q2财报发布等关键节点。

总结

韩股的调整更多是结构性杠杆问题引发的，而非基本面恶化。杠杆ETF、期权等工具成为风险放大器，尤其在市场下跌时，其再平衡机制会引发额外卖压。监管政策的进一步收紧可能是未来风险点，而杠杆ETF的规模和风险敞口仍对市场走势产生显著影响。中长期来看，韩股的表现将更多依赖半导体产业基本面，当前的回撤和去杠杆行为为后续健康上涨奠定基础。

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