20180202-天风证券-阿里巴巴FY18Q3点评_广告增速放缓以及收入结构变化_导致利润率下滑；内容化_社区化和新零售有望延续阿里未来_16页_2mb

阿里巴巴（BABA.US）FY18Q3总结

核心内容

阿里巴巴在FY18Q3（对应CY17Q4）的财务表现总体稳健，收入同比增长55.9%至830.3亿元，高于市场预期4.2%。虽然广告收入增速放缓（从50%+降至39%），但菜鸟物流的并表贡献（39.1亿元）和核心业务的持续增长支撑了整体营收表现。然而，由于电商核心业务的毛利下降，经调整后EBITDA利润率降至55.6%，同比下滑8个百分点，环比下滑1.3个百分点。同时，受蚂蚁金服利润分成下降影响，经调整后净利润为270.1亿元，同比增长20.1%，但低于市场预期0.5%；经调整后净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点。

阿里巴巴正在通过内容化、社区化和本地生活化策略重塑电商流量生态，以提升用户在平台上的停留时间和互动频率，为未来的广告营收增长奠定基础。淘宝通过直播、头条、微淘等产品和栏目，增强了用户粘性，形成内生性流量。此外，盒马鲜生作为新零售的重要组成部分，正在推动阿里巴巴在生鲜领域的布局，具有较高的复购率和坪效，预计本季度营收在24-25亿元左右，环比增长50%。

主要观点

• 广告收入增速放缓：受市场环境变化影响，广告收入增速从50%+降至39%，是本季度营收增速放缓的主要原因。
• 内容化与社区化趋势：淘宝通过内容产品和互动功能，增强了用户在平台的停留时间，为广告变现储备了更多流量。
• 新零售布局：盒马鲜生通过本地直采和全球直采结合，优化供应链，提升配送效率，推动线上线下融合。
• 营收结构变化：随着盒马鲜生和菜鸟物流的并表，阿里核心业务的EBITDA利润率预计下降至51%-53%。
• 蚂蚁金服表现：阿里巴巴持有蚂蚁金服33%股权，其财年预期增速提高至55%-56%，但利润分成下降对净利润造成影响。
• 估值与前景：当前阿里巴巴的P/E为54.4x和38.6x，处于历史中值。尽管短期广告压力存在，但阿里云和新零售的发展将带来长期增长潜力。

关键信息

财务表现

• 总收入：RMB830.3亿元，同比增长55.9%，环比增长50.6%。
• 核心电商业务收入：RMB732.4亿元，同比增长57.3%，环比增长57.6%，占总收入的88.2%。
• 电商核心业务EBITDA利润率：55.6%，同比下滑8个百分点，环比下滑1.3个百分点。
• 经调整后净利润：RMB270.1亿元，同比增长20.1%，净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点。
• 菜鸟物流贡献：RMB39.1亿元，为营收增长提供了支撑。
• 盒马鲜生营收：预计为24-25亿元，环比增长50%，用户月购买次数达4-5次，门店坪效为传统超市的3-5倍。
• 阿里云收入：RMB36亿元，同比增长104%，环比增长21%，占总收入的4.3%，但经调整后EBITDA利润率为-5%。

运营数据

• 活跃买家数：5.15亿，同比增长16.3%，环比增长5.5%。
• 活跃买家年贡献收入：RMB315元，同比增长30.8%，环比增长7.6%。
• 移动端MAU：5.8亿，同比增长17.7%，环比增长5.6%。
• 移动端用户年贡献收入：RMB230元，同比增长38.7%，环比增长6.6%。

风险提示

• 国际化拓展：进展可能低于预期。
• 短期资本支出：大幅增加，可能影响盈利能力。

未来展望

阿里巴巴正通过内容化、社区化和新零售策略，逐步从外部流量获取转向内生流量增长，提升用户互动和留存。盒马鲜生的模式有望在线下复制阿里巴巴的成功，特别是在生鲜领域，其高复购率和低损耗优势具有显著的壁垒。同时，阿里云的持续增长和新零售的推进，将为公司带来长期的业绩增长空间。尽管短期内面临广告收入增速放缓和利润压力，但阿里巴巴的整体战略方向和市场表现仍值得长期看好。