深度报告-2026-07-24-东方财富证券-能源安全重估下的煤炭新周期（二）_资源民族主义和资本双重约束供给弹性_34页_3mb

能源安全重估下的煤炭新周期（二）资源民族主义和资本双重约束供给弹性总结

核心内容概述

本文分析了全球煤炭供给约束从短期扰动向长期机制转变的趋势，指出资源民族主义和资本双重约束正在深刻影响煤炭行业的供给弹性与价格走势。同时，针对印尼、蒙古和俄罗斯等主要煤炭出口国的政策变化及ESG与双碳约束对新建煤矿的影响，提出了投资建议与风险提示。

主要观点与关键信息

1. 全球煤炭供给约束从短期扰动走向长期机制

• 总量市场与边际市场的错位：

  • 全球煤炭产量进入高位平台期，海运煤边际市场相对集中。
  • 2024年全球煤炭贸易量达15.44亿吨，亚太地区占全球进口的85%。
  • 2030年全球煤炭产量预计小幅回落至86.41亿吨，供给已由扩张转入高位平台。

• 供给约束因素变化：

  • 短期扰动：天气、事故、物流等仍是影响供给的重要因素，尤其对澳大利亚和印尼等依赖露天矿和港口出口的国家影响更大。
  • 长期约束：政策、资本、ESG等因素正系统性收紧煤矿投资环境，供给弹性持续走弱。

2. 资源民族主义升温：全球最大出口国正在主动收紧供给

印尼

• 政策转向：从出口创汇转向主权定价、国内优先。
• 出口管理：实施外汇留存制度，将煤炭出口纳入DSI统一管理。
• 国内优先：要求企业至少25%的产量供应国内，且2026年起进一步限制未满足国内需求的出口许可。
• HBA定价：HBA从每月发布调整为每月两次发布，强化国家定价权。
• RKAB额度：计划削减至6亿吨，表明印尼正在通过政策工具控制资源出口。

蒙古

• 政治分配诉求：煤炭成为政治分配对象，未来增长受国内政治逻辑主导。
• 主权财富基金：设立“成吉思汗主权财富基金”，将矿产收益制度化、透明化分配给公民。
• 国家控制：通过法律框架强化对战略矿产的控制，限制外资和私人资本的长期投资意愿。
• 产能受限：产权预期、预期利润留存和资本开支意愿同步减弱，煤炭供给弹性下降。

俄罗斯

• 地缘冲突影响：出口竞争力下降，物流成本高企，出口折价明显。
• 铁路瓶颈：东向铁路运力不足，导致煤炭出口受限。
• 国家支持：2025年行业修复主要依赖国家补贴和定向支持，但可持续性有限。
• 出口结构变化：煤炭出口从欧洲转向亚洲，但亚洲市场仍由印尼、澳大利亚等主导。

3. ESG与双碳约束：新建煤矿产能落地难度增加，投产周期拉长

• 融资约束：全球超过200家金融机构已建立煤炭退出政策，包括银行、保险和资管机构。
• 项目约束：新建煤矿面临更严格的环保审批、社区许可、水资源管理等限制，审批周期显著拉长。
• 合规成本上升：资源税、环境补偿等成本增加，进一步压缩项目利润空间。
• 资本不愿长周期投入：由于不确定性增加，资本更倾向于短期项目，导致新增产能不足。

4. 长期资本开支不足：高煤价未带来高供给

• 投资周期错失：过去十多年全球煤炭投资错过了一轮完整扩张周期。
• 资本开支不足：2010-2012年为上一轮资本开支高点，2021-2022年煤价回升未带来大规模投资。
• 资金流向：新增资金更多流向中国、印度等国内保供国家，用于分红和存量资产收购。
• 供给弹性弱化：全球煤炭供给将从价格驱动型扩张转向政策与资本双重约束型收缩，中长期煤价中枢有望上移。

配置建议

• 关注具备资源禀赋、低成本产能、高分红属性的优质煤炭公司：
  • 价格弹性：【兖煤澳大利亚】、【中煤能源】、【陕西煤业】、【晋控煤业】、【山煤国际】
  • 产量增量：【兖矿能源】、【广汇能源】、【力量发展】
  • 稳健红利：【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】

风险提示

• 主要出口国产量释放超预期；
• 地缘冲突缓和及能源价格回落；
• ESG与政策约束放松；
• 国内外政策变化。

结论

全球煤炭供给正从短期扰动转向长期制度化约束，资源民族主义与资本双重约束共同作用，导致供给弹性下降、价格中枢上移。印尼、蒙古和俄罗斯等主要出口国的政策调整表明，煤炭行业正在经历从市场化到国家主导的转变。同时，ESG和双碳约束进一步压缩新建煤矿的可行性与投资回报，未来煤炭行业将更依赖存量资产和政策支持维持供给，投资需关注资源禀赋和政策导向的优质企业。