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估值产品质量稳定，市场基准作用逐步凸显

核心内容概述

2020年一季度，中国债券市场中证估值体系展现出较高的质量与稳定性，其隐含评级与违约率能够较为准确地反映市场对发行人及所属行业的信用风险判断。同时，市场对中证估值的关注度逐步提升，反馈意见呈现多元化趋势。以下为文档的核心内容、主要观点和关键信息总结。

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一、隐含评级分析

1. 新发债券信用评级

• 一季度共新上市信用债2914只，金额29314.83亿元。
• 外部评级以AAA、AA+、AA为主，隐含评级分布更广，以AAA、AA、AA-、AA2为主。
• 隐含评级区分度高于外部评级，具有更强的市场参考价值。

2. 存量债券隐含评级

• 存量城投债以AA2、AA-、AA为主，数量分别为2855只、2538只、2217只。
• 存量产业债以AA、AA+、AAA为主，数量分别为3821只、2343只、1689只。
• 城投债隐含评级中枢为AA2，产业债为AA。

3. 隐含评级调整案例

• 新湖中宝股份有限公司：隐含评级由A+调降至A，反映其债务负担重、行业风险上升。
• 牧原食品股份有限公司：隐含评级由AA-调升至AA，反映其行业地位稳固、融资渠道畅通。

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二、隐含违约率分析

1. 隐含违约率计算方法

• 基于风险中性假设和市场有效性假设，计算债券理论价格并分离出违约概率。
• 未剥离流动性因素影响。

2. 隐含违约率汇总

• 产业债：AA级别隐含违约率季度均值为2.21%，A-级别达42.67%。
• 城投债：AA级别隐含违约率季度均值为1.76%，AA-级别达4.4978%。
• 低等级隐含违约率季度内逐步上升，A-级别产业债由39.58%上升至46.17%。

3. 隐含违约率分类解析

• 城投债：一线城市及省份（如北京、上海、广东）隐含违约率较低，而东北及贵州等地区较高。
• 产业债：大部分行业隐含违约率均值低于10%，计算机行业最高，均值为26.55%，标准差达38.12%。

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三、估值质量检验

1. 质量分析方法

• 检验对象为中证收益率曲线和中证估值。
• 样本区间为2020年1月1日至2020年3月31日，共58个交易日。

2. 收益率曲线质量分析

• 一级市场发行利率整体低于中证收益率曲线值。
• 国债发行利率平均低于曲线11.8BP，国开债平均低于曲线5.4BP。
• 抗疫情债（如2002120.IB）发行利率低于曲线值达37.7BP。

3. 利率债估值与市场价格偏差

• 中证估值净价与市场成交价偏离集中在[-0.5, 0.5]元范围内。
• 与做市商中间价偏离集中在[-0.4, 0.2]元范围内，中证估值略偏低。
• 与经纪商双边中间价偏离集中在[-0.4, 0.3]元范围内。

4. 信用债估值与市场价格偏差

• 中证估值净价与市场成交价偏离集中在[-0.5, 1]元范围内。
• 与做市商中间价偏离集中在[-0.4, 0.2]元范围内。
• 竞价平台成交价格受市场情绪影响较大，出现显著偏离。

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四、外部反馈分析

1. 市场反馈概况

• 市场机构反馈集中在个券/主体估值、估值方法、债券基本信息与隐含评级等方面。
• 个券/主体估值意见占客户反馈的75%，主要涉及中低等级信用债。
• 含权债、可转债、可交换债及违约债券估值方法成为关注重点。

2. 反馈机构特征

• 一季度接收37家市场用户反馈，以公募基金和券商为主。
• 公募基金占总反馈机构数量的49%，券商占约27%，合计占比73%。
• 托管银行因代为管理基金产品，成为估值反馈的主要来源之一。

3. 反馈案例

• 含权债到期估值问题：客户反馈118546.SZ到期估值与万得计算不一致，中证估值根据行权后均衡利率调整，导致估值净价下修。
• 可转债停牌除息问题：沪深交易所可转债及深交所可交换债停牌期间采用收盘全价，上交所可交换债采用收盘净价。
• 深交所ABS估值问题：客户反馈119448.SZ估值过高，但实际成交净价与估值相符，未进行调整。

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五、结论与启示

• 中证隐含评级区分度高，能有效反映市场对信用风险的判断。
• 低等级债券隐含违约率季度内逐步上升，计算机行业风险突出。
• 中证估值体系在利率债和信用债市场中表现出较高的稳定性与合理性。
• 市场对中证估值的关注度提升，反馈意见更加具体和多元化。
• 中证估值将在保持稳定的基础上，持续优化方法并研发更多数据产品，以满足市场需求。

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关键信息总结

• 新发债券：外部评级以AAA、AA+、AA为主，隐含评级分布更广，区分度更高。
• 隐含违约率：产业债AA级别均值为2.21%，城投债AA级别均值为1.76%；计算机行业风险最高。
• 估值偏差：利率债与市场成交价、报价价偏离均在合理范围内；信用债因市场结构差异，竞价平台偏离较大。
• 市场反馈：75%反馈集中在个券/主体估值，含权债、可转债等品种估值方法受关注。
• 机构分布：公募基金与券商为主要反馈机构，托管银行亦参与反馈。
• 未来方向：中证估值需在保持稳定的同时，优化方法并丰富数据产品，以更好地服务市场。