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估值产品质量稳定，市场基准作用逐步凸显

核心内容概览

本文主要围绕中证估值体系在2020年一季度的表现展开分析，重点探讨了隐含评级、隐含违约率、估值质量检验及市场反馈等方面的内容。文章指出，中证估值体系在信用债和利率债领域均表现出较高的质量与稳定性，且市场基准作用日益增强。

主要观点与关键信息

一、隐含评级分析

1. 新发债券信用评级

   • 一季度新上市信用债共2914只，规模达29314.83亿元。
   • 外部债项评级以AAA、AA+、AA为主，隐含评级以AAA、AA、AA-、AA2为主。
   • 隐含评级分布更广，区分度更高，更具市场参考价值。

2. 存量债券隐含评级

   • 存量城投债主要分布在AA2、AA-、AA级别，数量分别为2855只、2538只、2217只。
   • 存量产业债主要分布在AA、AA+、AAA级别，数量分别为3821只、2343只、1689只。

3. 隐含评级调整案例

   • 新湖中宝股份有限公司：隐含评级由A+调降至A，主要受行业对冲政策不足、债务负担重等因素影响。
   • 牧原食品股份有限公司：隐含评级由AA-调升至AA，主要受益于行业增长与融资渠道畅通。

二、隐含违约率分析

1. 隐含违约率计算方法

   • 基于风险中性假设和市场有效性假设，计算中证隐含违约率。
   • 预期违约损失率 = 违约概率 × 预期违约损失率，目前未剥离流动性因素。

2. 隐含违约率汇总

   • 产业债A-级别隐含违约率由1月39.5760%上升至3月46.1669%。
   • 城投债AA-级别隐含违约率由1月4.3931%上升至3月4.6117%。
   • 产业债整体隐含违约率均值多在10%以内，计算机行业隐含违约率最高，均值达26.55%，标准差达38.12%。

3. 隐含违约率分类解析

   • 城投债中，一线城市及部分省份（如西藏、宁夏、福建、海南）隐含违约率较低，而东北及贵州等地区较高。
   • 产业债中，银行、钢铁、国防军工、建筑材料等行业隐含违约率较低，计算机行业风险最高。

三、估值质量检验

1. 质量分析方法

   • 检验对象包括中证收益率曲线和中证估值，涉及利率债与信用债。
   • 样本区间为2020年1月1日至2020年3月31日，共58个交易日。

2. 收益率曲线质量分析

   • 利率债发行利率普遍低于中证收益率曲线值。
   • 国债发行利率平均低于国债曲线11.8BP，国开债平均低于国开曲线5.4BP。

3. 利率债与市场行情偏差

   • 经纪商与银行间成交偏差最小，集中在[-0.2, 0.2]元范围内。
   • 竞价成交偏差较大，部分出现异常偏离。

4. 信用债与市场行情偏差

   • 中证估值净价相对沪固收/深综协成交偏高，经纪商与银行间成交偏差较小。
   • 竞价平台成交偏差显著，主要受高风险主体增多和市场情绪影响。

四、外部反馈分析

1. 市场反馈概况

   • 机构反馈集中在个券/主体估值、估值方法、债券基本信息与隐含评级。
   • 个券/主体估值意见占比达75%，多涉及中低等级信用债。

2. 反馈机构特征

   • 一季度接收37家市场用户反馈，以公募基金和券商为主。
   • 公募基金占反馈机构总数的49%，券商占约49%，合计占比73%。
   • 托管银行因代为管理基金产品，成为估值反馈的主要机构之一。

3. 反馈案例

   • 含权债到期估值：因行权判断改变，到期估值净价由105.34元自动下修。
   • 可转债停牌除息：停牌期间，沪深交易所可转债及深交所可交换债取停牌日收盘全价，上交所可交换债取收盘净价。
   • 深交所ABS估值：119448.SZ的ABS估值与市场成交相符，未进行调整。

五、结论与启示

1. 新发债券情况

   • 新发信用债以AAA、AA、AA-、AA2为主，隐含评级区分度更高。

2. 隐含违约率趋势

   • 中低等级城投债隐含违约率低于产业债，但季度内有上升趋势。
   • 计算机行业隐含违约率最高，风险显著高于其他行业。

3. 估值质量与市场行情

   • 利率债估值与市场行情偏差总体合理，信用债估值偏差相对较大，但仍在可控范围内。

4. 市场反馈与产品优化

   • 市场机构对中证估值关注度持续提升，关注点更加具体。
   • 中证估值将在保持稳定的基础上，优化方法并研发多元化数据产品以满足市场需求。

总结

中证估值体系在2020年一季度表现出良好的产品质量和市场基准作用，尤其在信用债领域，隐含评级和违约率能够较为准确地反映市场对信用风险的判断。同时，市场机构对估值方法的关注度提升，推动估值体系不断优化。未来中证估值将加强产品创新，提升市场服务能力。