20170705-上海证券-国债发行的货币经济学意义_中国主权债务为何保守__20页_1mb

报告摘要

中国主权债务为何保守？——国债发行的货币经济学意义总结

核心内容

本报告分析了中国主权债务保守的原因，强调了国债在信用货币体系中的关键作用。报告指出，中国货币投放机制正在从依赖外汇储备向公开市场操作（OM）和贷款/贴现窗口转变，国债作为国家信用的体现，对维持人民币信用和基础货币稳定增长至关重要。

主要观点

货币投放基础的变化：
自2011年起，中国基础货币变动主要由外汇储备、OM和窗口操作、债券发行、其它负债四类项目决定。其中，OM和窗口操作逐渐成为主导因素，外汇储备的影响力下降。
人民币国家信用本质的提升：
在信用货币体系中，国家信用是货币发行的核心基础。国债作为国家信用的代表，其规模和结构直接影响人民币的信用基础。中国当前国债规模相对较小，且中短期限比重不足，这制约了基础货币的稳定增长。
主权债务与货币发行一体化框架：
报告建议建立“债务可持续、宏观调控和货币增长”的“三位一体”管理框架，以适应中国信用货币体系的发展需求。政府应加快国债规模增长，优先发展国债而非地方债，同时提高短期国债工具的品种和规模。

关键信息

1. 基础货币形成机制转变

基础货币的创设不再完全依赖外汇占款，而是更多依赖OM和贷款/贴现窗口。
央行通过OM和窗口操作，能够自主控制货币数量和货币成本，实现“二分法”管理。
外汇储备对基础货币的影响力下降，储备货币增长开始独立于外汇变化。

2. 中国基础货币四因素

储备货币 = 外汇储备 + OM和窗口操作 - 债券发行 - 其它负债
公开市场操作和贷款/贴现窗口操作是央行主动调控工具，具有独立性和灵活性。
债券发行和其它负债多为被动性项目，由上级机构决策，央行只能执行。

3. 外汇储备下降原因

国际收支中资本和金融项目逆差扩大，导致资本外流和外汇资产配置增加。
人民币阶段性贬值压力促使外汇储备下降，但中国仍维持净对外投资国地位。
人民币贬值趋势将结束，汇率将进入中期平衡区间。

4. 基础货币与货币乘数分离

随着金融创新和市场发展，货币乘数与基础货币增长逐渐分离。
要保持M2增速平稳，必须提高基础货币增长速度。
央行通过OM和窗口操作来增加基础货币，但其增长仍受制于国债规模不足。

5. 国债的货币经济学意义

国债是信用货币体系中基础货币创设的重要抵押物，体现国家信用。
美国经验表明，国债规模与M2的比例对货币发行具有重要意义。
中国国债占M2比重偏低，限制了基础货币增长，需提高国债规模和结构。

6. 政府债务管理建议

加快国债规模增长：国债应作为货币增长的基础，不应仅考虑债务可持续性。
优先发展国债：地方债虽有增长，但不能替代国债在国家信用中的作用。
提高短期国债工具：短期国债有助于实现货币投放的久期匹配，提升流动性管理效率。

图表要点

图1：展示了信用货币体系的运转机制，说明央行通过抵押品管理实现货币发行。
图2：显示中国基础货币四因素解释比的变化，OM和窗口操作占比显著上升。
图3：表明中国基础货币增长与外汇储备增长开始分离。
图4：货币乘数与基础货币增长分离，显示M2增速平稳需基础货币增长提速。
图5：中国储备货币创设来源结构变化，OM和窗口操作占比提升。
图6：中美国债余额与M2占比对比，突出中国国债规模不足的问题。

结论

中国正经历从外汇主导到OM和窗口操作主导的货币投放机制转型，这一过程对国债规模和结构提出了更高要求。国债不仅是政府融资工具，更是人民币信用基础的重要组成部分。未来需从“三位一体”框架出发，加强国债的发行管理，以确保人民币的国家信用本质和货币体系的稳定性。同时，研究应进一步探讨显性国家信用与隐性国家信用在信用货币体系中的不同影响机制。