国际主权债务专题：中国应重视主权债务的货币意义-20170914-上海证券-16页-1mb

中国应重视主权债务的货币意义总结

核心内容

本报告聚焦于国际主权债务的现状与发展趋势，重点分析了中国在主权债务管理上的相对保守性，并探讨了主权债务在信用货币体系中的货币意义。报告指出，主权债务不仅是政府融资的工具，更是货币体系运行的基础，尤其在储备货币创设过程中，国债作为主要抵押品，对货币信用具有重要支撑作用。

主要观点

• 中国的债务水平相对最低
  根据欧盟《马斯特里赫特条约》的标准，中国主权债务率一直控制在60%以下，远低于日本（245%）、美国（105.28%）等国家。尽管中国地方政府存在隐性债务，但中央政府债务数据相对透明，整体债务风险较低。

• 美日债务扩张，中国债务保守
  美国和日本作为凯恩斯主义的坚定支持者，长期依赖扩张性财政政策和宽松货币政策，导致债务水平不断攀升。而中国自建国以来一直奉行财政均衡理念，对举债持谨慎态度，因此债务增长较为缓慢。

• 主权债务具有货币意义
  主权债务不仅是财政工具，更是货币体系运行的基石。在信用货币制度下，国债作为抵押品，为储备货币的创设提供了显性的国家信用支持。

• 中国需加快国债规模增长
  随着外汇占款下降，中国基础货币投放方式逐步转向主动操作（如MLF、PSL等），对国债规模提出了更高要求。当前中国国债余额占GDP比例较低，需在新的“债务-货币”经济学思维下，加快国债发展，以支撑货币体系的稳定运行。

关键信息

国际主权债务情况

• 主权债务与经济发展
  主权债务是政府实施财政政策的重要手段，尤其在经济低迷时期，通过举债刺激经济复苏。但过度扩张可能带来债务负担和经济风险。

• 债务/GDP比较

  • 日本：债务/GDP超过200%，居全球第一。
  • 美国：债务/GDP在2016年达到105.28%，成为第二大高负债国家。
  • 欧盟：债务/GDP在2016年为66.23%。
  • 中国：2016年债务/GDP为36.73%，处于最低水平。

• 未偿还国债/GDP比较

  • 日本：未偿还国债/GDP达161.5%。
  • 美国：未偿还国债/GDP为100.63%。
  • 欧盟：未偿还国债/GDP为66.23%。
  • 中国：未偿还国债/GDP在2016年达到30.34%，增速加快。

债务管理的国际基准

• GDP基准
  欧盟要求成员国财政赤字控制在GDP的3%以下，公共债务不超过GDP的60%。但目前多数国家均超出此标准。

• 财政收支基准
  IMF设定的债务率控制标准为90%~150%。2012年底中国债务率为105.66%，处于IMF参考区间内。

国际主权债务发展的原因分析

• 经济周期影响
  08年金融危机后，全球债务同步上升，尤其以美国和日本最为明显。中国和德国则表现出先升后降的趋势。

• 经济思想影响
  美日两国奉行凯恩斯主义，通过扩张性财政政策刺激经济增长，导致债务持续扩张。

• 财政体系影响
  中国自建国以来长期奉行财政均衡理念，对举债持谨慎态度，国债增长相对缓慢。

• “债务-货币”经济学思维的缺失
  中国尚未充分认识到主权债务与货币发行之间的内在联系，国债在基础货币投放中的作用未被充分发挥。

主权债务的货币意义

• 国家信用是货币增长的基础
  主权债务通过作为抵押品，支撑了储备货币的创设，使主权货币具备显性国家信用。

• 抵押品与货币投放
  各国央行在货币投放过程中，通常接受国债作为主要抵押品，以确保货币信用。在危机时期，抵押品范围可能扩大，但国债仍是核心。

• 中国国债规模不足
  当前中国国债余额占GDP比例偏低，制约了基础货币的主动投放，也影响了储备货币的创设能力。

建议与展望

• 中国应打破传统财政均衡理念，建立“债务-货币”三位一体的管理框架。
• 应优先发展国债，以确保国家信用的稳定，支撑货币体系的正常运行。
• 需提高短期国债的规模和品种，以匹配短期储备货币的发行需求。
• 在利率市场化背景下，国债作为公开市场操作的重要工具，其发展应与货币政策的主动性相协调。

数据与图表

• 图1：各国主权债务情况（债务/GDP）

• 图2：各国债务情况比较（未偿还国债余额/GDP）

• 图3：大部分国家债务率均超国际标准（债务/GDP）

• 图4：4万亿投资资金构成（亿元）

• 图5：美、日国债余额情况

• 图6：中国国债余额占比

• 图7：公开市场操作规模不断上升

• 表1：国际债务统计标准不同

• 表2：欧洲为应对危机不断扩大抵押品范围

投资评级体系

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• 配置级：适用于配置主需求型机构（银行、保险）
• 投资级：适用于收益主需求型机构（基金、券商、专业投资者）

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