20250815-交银国际证券-网易云音乐-09899.HK-上半年利润超预期；盈利释放趋势不变；上调目标价_9页_400kb

网易云音乐（9899 HK）行业研究摘要

更新日期： 2025年8月15日
目标价： 港元339.00元
潜在涨幅： +25.5%

核心观点

交银国际研究上调网易云音乐（9899 HK）目标价至339港元，维持“买入”评级。主要因2025年上半年公司利润超预期，且费用管控优于市场预期，长期增长前景良好。

财务表现回顾

• 上半年营收38.3亿元人民币，同比下降6%，主要因社交娱乐收入下滑，但会员订阅收入保持稳健增长（+15%）。
• 毛利率为36.4%，同比提升1.4个百分点。
• 剔除一次性因素后，经调整净利润达11.0亿元，超出市场一致预期的9.1亿元。
• 2025E盈利预测上调12%至19.34亿元人民币。

增长驱动因素分析

1. 会员订阅收入持续增长： 多受益于用户基数扩大。预计2025年在线音乐收入同比增15%，核心在于活跃会员规模扩张和ARPPU（每用户平均收入）提升潜力。
2. 社交娱乐收入收缩但结构优化： 直播收入持续下滑，预计2025年社交收入同比降5%至17亿元，但利润贡献因分成比例调整可能趋稳。
3. 长期发展看点：
   • 付费墙优化与非会员业务拓展（艺人合作及周边销售）。
   • 经营杠杆释放，盈利能力边际改善。

目标价与评级

• 新目标价339港元，较原240港元有25.5%空间，主要基于提升后的盈利预期和切换至2026年28倍市盈率估值。
• 维持“买入”评级，建议考虑其在音乐和社交双业务生态中的长期价值。

风险提示

• 社交娱乐收入短期波动风险。
• 竞争加剧或影响会员价格空间。

评级对比

• 同行业覆盖公司包括腾讯音乐、阅文集团、哔哩哔哩等，网易云音乐在“文娱内容”子行业中估值和评级均属“买入”水平，行业表现同步或领先。

总结

网易云音乐中期业绩验证其强于预期的增长力度，盈利释放趋势延续，管理层优化成本和产品策略有效。核心看点在会员收入潜力与运营效率提升，长期价值空间显著。