20260213-国信证券-网易云音乐-09899.HK-积极股东回报_26年订阅业务有望量价齐升_6页_564kb

网易云音乐 (09899.HK) 总结

核心内容

网易云音乐在2025年第二季度（25H2）实现了经调整利润同比增长12%，显示公司盈利能力稳步提升。尽管总收入同比增长1%，但社交娱乐业务收入同比下降17%，降幅较前一季度有所收窄。公司积极进行股东回报，拥有超过130亿的现金储备，并已启动股票回购计划。

主要观点

• 财务表现：25H2公司实现总收入39.3亿元，经调整利润为9.1亿元，同比增长12%。毛利率达到35%，同比上升2.4个百分点，但环比下降1.4个百分点，主要由于高毛利率的其他在线音乐业务收入下滑。
• 成本控制：内容服务成本同比下降3%，反映出公司在音乐版权成本优化方面的成效。
• 销售费用：销售费率保持在6.2%，与去年同期持平，但环比上升2个百分点，显示公司加大市场推广力度。
• 业务发展：
  • 在线音乐业务收入同比增长8%，其中会员订阅收入增长12%，预计2026年将实现量价齐升。
  • 其他在线音乐服务收入同比下降7%，主要受到电商广告和专辑排期影响。
  • 社交娱乐及其他业务收入同比下降17%，降幅较25H1的43%有所收窄。
• 投资建议：公司继续维持“优于大市”评级，预计2025-2027年经调整利润分别为22.2/24.9/27.5亿元，下调幅度为6%/12%/18%。公司注重年轻用户，通过发展自制内容打造差异化竞争优势。
• 估值与财务指标：
  • 调整后每股收益（2025年）为13.62元，预计2026年为10.58元。
  • 市盈率（PE）由2024年的18.8降至2025年的11.2，预计2026年为14.4。
  • 市净率（PB）预计从2025年的2.7逐步下降至2028年的1.7。
  • EV/EBITDA从2024年的34.6上升至2025年的41.2，随后逐步下降至2028年的14.8。
  • 毛利率预计从2025年的36%逐步提升至2028年的39%。
  • EBIT Margin从2025年的12%逐步提升至2028年的24%。

关键信息

• 股东回报：公司重视股东回报，已启动股票回购计划，2月12日耗资1500万港元回购9.1万股。
• 战略方向：公司关注年轻用户群体，致力于通过自制内容提升用户粘性和平台差异化。
• 风险提示：
  • 付费用户增长不及预期。
  • 音乐赛道竞争格局恶化。
  • 成本增加的风险。
  • 直播及饭圈相关的监管风险。

财务预测与估值

投资建议

• 公司预计2026年将加大市场营销投入，以提升用户活跃度和内容传播效果。
• 2026年订阅业务有望实现量价齐升，推动整体收入增长。
• 当前估值处于合理区间，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 付费用户增长不及预期可能影响订阅业务发展。
• 音乐赛道竞争加剧可能压缩利润空间。
• 成本上升可能影响毛利率表现。
• 直播及饭圈相关监管政策变动可能对社交娱乐业务造成冲击。

财务数据概览

资产负债表（百万元）

利润表（百万元）

现金流量表（百万元）