铁路客运行业景气向上系列报告之二：改弦更张，日新月异-20230824-兴业证券-47页_2mb

报告摘要

铁路客运改革与投资策略分析

核心内容概述

本报告分析了日本铁路民营化改革的背景、过程与成效，同时对比了中国铁路改革历程与未来发展方向，为A股铁路客运企业提供了投资建议。重点讨论了票价、运量、多元化经营及财务指标等方面，指出中国铁路仍有较大的改革空间。

主要观点

1. 日本铁路改革背景与历程

发展阶段：
- 官设官营（1872-1906）：铁路国有化，引入民间资本。
- 国营企业（1906-1949）：政府收购民营铁路公司，建立国铁。
- 分割民营化（1949-1987）：为解决债务问题，国铁被分割为JR7家公司和新干线保有机构，实现经营自主权。
- JR运营网络（1987至今）：铁路建设趋缓，运营效率提升。
改革背景：
- 外部因素：产业结构调整，陆路运输结构变化，公路运输分担率上升。
- 内部因素：债务高企、经营亏损、人员负担重、政策限制等。
改革方案：
- 产权调整与债务划分：国铁资产和债务按经营情况分配，JR公司继承大部分资产。
- 经营组织分解：按区域和业务类型划分，提升自主经营能力。
- 人员安置：通过特别基金、转业和再就业措施减少负担。
- 多元化发展：拓展地产、酒店、零售等业务，提升盈利能力。
改革成效：
- 经营业绩提升：1987年后，JR公司营业收入和营业利润显著增长。
- 新干线盈利能力强：客座率高、RPK高、运输量增长快。
- 多元化经营增厚利润：地产业务和零售业利润贡献大，疫情中成为业绩支撑。
- 负债管理优化：通过多元融资方式，资产负债率逐年下降。

2. 中国铁路改革历程与方向

改革背景：
- 与日本铁路改革前相似，面临高负债、依赖政府补贴、市场化程度不足等问题。
改革进程：
- 政企分离：铁道部撤销，组建国家铁路局和中国铁路总公司。
- 投融资体制改革：拓宽融资渠道，鼓励社会资本参与铁路建设。
- 混合所有制改革：推动铁路资产资本化、股权化、证券化，引入战略投资者。
- 运价体系市场化：逐步放开铁路运价，推进市场化定价机制。
改革成果：
- 市场化改革取得初步成效，但定价机制和经营权问题尚未彻底解决。
- 资产证券化率由1.3%提高至5.4%，部分铁路公司成功上市。

3. 未来改革方向探讨

票价层面：
- 中国铁路单公里票价有上调空间，尤其是高铁和普铁。
- 建议丰富定价体系，提升市场化定价能力。
运量层面：
- 日本铁路运营效率高，京沪高铁运量仍有增长空间。
- 京沪高铁单位成本较低，具备较强盈利能力。
多元化发展：
- 借鉴日本经验，发展地产、酒店、零售等多元化业务。
- 提升铁路企业综合竞争力，增强盈利稳定性。
财务指标：
- 京沪高铁成长能力强、利润率高、负债率低，具有估值重塑空间。
- 日本铁路公司PE估值普遍在10X-25X，中国铁路公司存在估值提升潜力。

关键信息

重点公司：
- 广深铁路（23E：0.19，24E：0.21，评级：增持）
- 京沪高铁（23E：0.27，24E：0.33，评级：买入）
改革建议：
- 建议关注京沪高铁和广深铁路，其具有较高的成长性与盈利能力。
- 鼓励多元化经营，提升铁路企业的综合效益。
- 优化铁路投融资模式，降低负债率，提升资本运作效率。
风险提示：
- 宏观经济波动风险。
- 其他运输方式竞争加剧。
- 需求恢复速度低于预期。

投资策略

对标日本经验：日本铁路改革后，社会资本的引入有效改善经营状况，提升盈利能力。
估值重塑空间：中国铁路公司目前存在估值提升空间，建议给予更高的估值。
关注重点公司：京沪高铁、广深铁路具备较强的盈利能力和成长性，是当前铁路板块的投资重点。

总结

日本铁路民营化改革为我国铁路改革提供了有益借鉴。通过政企分离、投融资改革、多元化经营、市场化定价等措施，日本铁路公司实现了经营业绩的显著提升，同时有效降低了负债率。中国铁路虽已开展多项改革，但市场化程度仍需进一步提高，票价、定价机制、运量、多元化经营等方面仍有提升空间。未来，随着改革的深化和资本运作的优化，中国铁路公司盈利能力有望增强，估值也有望提升。建议关注京沪高铁和广深铁路，其具备较强的盈利能力和成长潜力。

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