“国牌崛起”系列报告之三：浴雪重生，波司登的光复正当时_29页_3mb

波司登(03998.HK) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

波司登作为中国羽绒服行业的领军企业，自2018年起实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，致力于品牌升级与市场焕新。通过产品升级、渠道优化、供应链提升和营销发力等多维度改革，公司实现了显著的业绩增长与品牌价值提升，未来三年有望进入改革红利的收获期。

主要观点

• 品牌升级成效显著：波司登主品牌羽绒服业务在2018/19财年累计零售金额已超100亿元，同比增长超过35%。
• 产品提价与畅销：2018年波司登主品牌提价30%-40%，产品设计感与功能性全面提升，带动毛利率提升。
• 渠道优化：门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，新型线下网点如购物中心、时尚百货数量增长，提升品牌形象。
• 供应链提升：推行优质快反和智能配送，存货周转天数由200天降至109天，经营性现金流大幅改善。
• 营销传播发力：入选国家品牌计划，亮相纽约时装周，提升品牌知名度与年轻消费者吸引力。
• 股权激励彰显信心：公司推行三期股权激励计划，凸显对未来发展信心，高德康为实际控制人，持股约71.69%。
• 行业竞争定位清晰：波司登处于中高端羽绒服市场，与加拿大鹅、Moncler等国际品牌形成差异化竞争，目标是扩大国牌与四季服饰品牌的市场份额。

关键信息

财务表现

• 营业额：FY14至FY18，营业额从8881百万增长至13650百万，年均增长率约16%。
• 归母净利润：预计FY19至FY21归母净利润分别为8.88亿、10.93亿、13.10亿，当前市值对应PE分别为19.7x、16.0x、13.3x。
• 毛利率：预计随着产品升级，毛利率将有较大提升空间，从FY17的56.4%逐步提高。
• 净利率：预计净利率将稳步回升，主要受益于毛利率改善与费用率控制。
• 存货周转：存货周转天数下降至109天，经营性现金流由FY14的-1.51亿元增长至FY18的10.33亿元。

品牌与市场

• 产品升级：2018年推出高端户外系列、设计师联名系列、IP合作系列等，产品平均单价提升30%-40%，售罄率高。
• 渠道优化：门店数量下降，自营专卖店数量增长，新型网点增加，提升品牌形象与销售效率。
• 供应链提升：推行优质快反和智能配送，提升运营效率，降低库存风险。
• 营销传播：品牌入选国家品牌计划，亮相纽约时装周，提升品牌影响力，吸引年轻消费者。
• 会员增长：25岁及以下消费会员占比从5%上升至10%，会员销售贡献率提升至57%。

股权结构

• 股权集中：高德康为实际控制人，持股约71.69%，彰显公司对未来发展的信心。
• 股权激励：推行三期股权激励计划，第一期已归属70%，第三期覆盖未来10年，激励管理层与员工。

行业竞争

• 市场规模：2018年中国羽绒服市场规模预计达1000亿元，预计2022年突破1600亿元。
• 竞争定位：波司登定位中高端市场，价格区间在500-4000元，与加拿大鹅、Moncler形成差异化竞争。
• 品牌溢价：波司登在性价比方面具有优势，与国际品牌相比更具吸引力，特别是在中产阶级市场。

总结

波司登通过品牌升级、产品提价、渠道优化、供应链提升和营销发力，实现了财务和品牌价值的双重提升。公司未来三年将受益于改革红利，预计毛利率和净利率将持续改善。股权激励计划与集中股权结构彰显公司对持续发展的信心。在羽绒服行业中，波司登正通过中高端定位与差异化竞争策略，逐步扩大市场份额，成为国牌羽绒服的代表品牌。