2025-01-11-申万宏源研究_香港_-全球利率研究系列_美债利率在_涨_什么_24页_2mb

2025年1月12日 申万宏源研究报告总结

核心内容

2024年底以来，美国10年期国债利率持续上涨，突破4.7%，脱离以往降息周期的规律。此次利率上行的主要原因是期限溢价的上升，其背后的经济政策风险是关键诱因。此外，通胀预期及降息预期的收窄也对利率上涨有一定贡献，但影响相对较小。

主要观点

• 期限溢价主导利率上涨：美债利率上涨主要由期限溢价推动，其背后的经济、政策及财政不确定性是核心因素。
• 影响期限溢价的三大因素：
  1. 经济与政策不确定性上升：特朗普政府政策的模糊性增加了市场对经济前景的担忧，推动期限溢价上涨。
  2. 价格敏感型投资者占比提高：私人部门投资者在国债市场中的占比上升，对收益率变动更敏感，导致期限溢价上升。
  3. 国债供给量增加：2023年三季度美国国债集中发行，导致市场供给压力上升，进一步推升期限溢价。
• 利率走势预测：尽管特朗普上任初期的不确定性可能支撑美债利率高位震荡，但随着政策逐步落地，若经济数据走弱，利率可能回落。

关键信息

一、美债利率结构

美国10年期国债利率由以下三部分构成：

1. 短期实际利率预期：反映市场对未来短期实际利率的判断，主要受货币政策影响。
2. 通胀预期：反映市场对未来长期平均通胀的预期。
3. 期限溢价：衡量持有长期国债的风险溢价，分为通胀风险溢价和实际期限溢价。

二、12月美国就业数据超预期

• 非农新增就业：25.6万人，高于市场预期的16.5万人。
• 失业率：回落至4.1%，低于市场预期的4.2%。
• 平均时薪：环比上升0.3%，符合市场预期。
• 就业数据强劲：表明美国劳动力市场仍具韧性，可能影响美联储降息节奏。

三、大类资产走势

• 发达市场股指：分化，法国CAC40、德国DAX上涨，美国标普500、纳斯达克下跌。
• 新兴市场股指：多数下跌，印度、开罗、胡志明指数跌幅较大。
• 美国标普500行业：多数下跌，房地产、信息技术、金融跌幅显著。
• 欧元区行业：多数上涨，科技、医疗保健、能源、非必需消费上涨。
• 恒生指数：全线下跌，行业多数下跌。
• 发达国家10Y国债收益率：全线上行，美国、德国、法国、英国、意大利、日本均上涨。
• 新兴市场10Y国债收益率：多数上行，土耳其、巴西、南非涨幅较大，印度、越南小幅调整。

四、美元指数与货币走势

• 美元指数：上涨0.7%至109.66。
• 主要货币兑美元：欧元、英镑、日元贬值，加元升值。
• 新兴市场货币：多数贬值，菲律宾比索、韩元贬值，巴西雷亚尔升值。
• 人民币：兑美元、日元、欧元贬值，兑英镑升值。

五、大宗商品与贵金属

• 原油：WTI上涨3.5%，布伦特上涨4.2%。
• 贵金属：COMEX黄金、银上涨，分别达到2717.2美元/盎司和31.1美元/盎司。
• 有色金属：LME铜、铝上涨，镍、锌上涨。
• 黑色商品：焦煤、螺纹钢下跌，玻璃、沥青、铁矿石波动。
• 农产品：生猪、棉花、豆粕、豆油价格波动。

六、特朗普关税政策的影响

• 关税政策不确定性：特朗普对关税政策的模糊表态引起市场波动。
• 市场反应：美元指数先跌后涨，显示市场对政策变化的敏感。
• 潜在影响：关税政策落地后可能对经济数据和美联储政策产生影响。

七、美联储政策预期

• 降息预期：市场预测下一次降息在2025年6月，但部分官员表示需谨慎。
• 政策立场：部分美联储官员支持放缓降息，认为通胀和经济不确定性仍存在。
• 未来影响：若特朗普关税政策落地，可能再次打开降息空间。

八、风险提示

• 地缘政治冲突升级
• 美国经济放缓超预期
• 美联储再次转“鹰”

图表目录

• 图表1：美债利率的上涨脱离以往降息周期的规律
• 图表2：美债利率与原油价格
• 图表3：美国国债利率的拆解
• 图表4：利率的三大构成
• 图表5：期限溢价中，实际期限溢价影响更大
• 图表6：2024年以来，不同模型的期限溢价均转正
• 图表7：美国10年期国债利率的分解
• 图表8：10年期美债利率不同区间的变动
• 图表9：短期利率预期主要反映货币政策立场
• 图表10：拆分实际利率，近期上涨来自实际期限溢价
• 图表11：经济、政策不确定性与期限溢价正相关
• 图表12：价格敏感型投资者占比与期限溢价
• 图表13：美国国债市场需求结构
• 图表14：扩大国债供给导致利率上升
• 图表15：2023年美国集中发债导致利率上涨
• 图表16：美国经济政策的不确定性上升
• 图表17：外国官方持有美国国债比重下降
• 图表18：股债相关系数转正削弱金融机构购债需求
• 图表19：美国长期国债发行规模或将回升
• 图表20：2025年，美国国债到期规模上升
• 图表21：当周，发达市场股指走势分化
• 图表22：当周，新兴市场股指多数下跌
• 图表23：当周，美国标普500行业多数下跌
• 图表24：当周，欧元区行业多数上涨
• 图表25：当周，恒生指数全线下跌
• 图表26：当周，行业方面多数下跌
• 图表27：当周，发达国家10Y国债收益率全线上行
• 图表28：当周，美、英、德10Y收益率上行
• 图表29：当周，新兴市场10Y国债收益率多数上行
• 图表30：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势
• 图表31：美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值
• 图表32：当周，欧元兑美元贬值
• 图表33：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值
• 图表34：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势
• 图表35：当周，人民币兑美元、兑日元贬值
• 图表36：当周，美元兑人民币升值
• 图表37：当周，大宗商品走势分化
• 图表38：当周，WTI原油、布伦特原油共振上涨
• 图表39：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌
• 图表40：当周，LME铜、LME铝价格上涨
• 图表41：当周，通胀预期上行9bp至2.43%
• 图表42：当周，COMEX金、银价格共振上涨
• 图表43：当周，10Y美债实际收益率上行至2.34%
• 图表44：特朗普关税政策的不确定性引起市场波动
• 图表45：市场对美联储政策利率预期（截止1月11日）
• 图表46：本周美联储重要官员发声
• 图表47：12月美国非农新增就业25.6万人，超市场预期强劲
• 图表48：12月美国平均时薪环比0.3%，符合市场预期
• 图表49：12月美国失业率回落至4.1%
• 图表50：失业人口变化结构
• 图表51：失业率与就业数据
• 图表52：11月美国职位空缺率反弹至4.8%
• 图表53：11月美国雇佣率、离职率下行
• 图表54：当周初申领失业金人数（非季调）
• 图表55：当周持续申领失业金人数（非季调）
• 图表56：美国失业金申领人数20.1万人，低于市场预期（季调）
• 图表57：全球主要宏观经济数据日历

总结

2024年底以来，美国10年期国债利率上涨主要由期限溢价推动，反映了经济、政策和财政的不确定性。通胀预期和降息预期的收窄对利率也有一定影响，但不如期限溢价显著。特朗普政府的政策不确定性、价格敏感型投资者占比上升以及国债供给增加是推动期限溢价上升的关键因素。12月美国就业数据超预期，非农新增就业25.6万人，失业率回落至4.1%，显示出劳动力市场韧性，可能影响美联储的降息决策。美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值，显示美元走强。大宗商品走势分化，原油和贵金属价格上涨，而黑色商品和部分农产品价格下跌。特朗普关税政策的不确定性导致市场波动，但具体政策尚未确定。美联储官员普遍支持放缓降息，认为需谨慎对待通胀和经济不确定性。整体来看，美债利率可能在高位震荡，但随着政策落地和经济数据走弱，未来有回落的可能。