> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美债在定价什么？总结 ## 核心内容 美债利率的快速上行已成为全球资产定价的重要焦点。美债收益率的上升不仅影响了无风险利率水平，也对权益资产估值形成压制，并引发跨资产配置的调整。同时，美股与美债的负相关性在阶段性打破后再次显现，全球金融市场波动率被推升至高位。 ## 主要观点 1. **上半年美债利率上行的驱动因素**： - 主要源于**预期短期实际利率**的上行，占名义利率上涨的65%。 - 基本面表现强劲，叠加能源冲击，推动市场对美联储货币政策转向的再定价。 - 收益率曲线呈现“熊平”形态，即短端利率快速上行、长端利率逐步收敛。 2. **下半年美债利率驱动因素的变化**： - **期限溢价**成为长端利率上行的核心驱动力。 - 基本面走弱与美联储加息犹豫导致预期短期实际利率的拉动效应减弱。 - 收益率曲线加速**陡峭化**，长端利率上行压力持续。 3. **美债定价框架的演变**： - 从单一政策利率预期主导，转向“**财政风险溢价+供需错配担忧+政策不确定性和长期通胀风险**”的多维定价体系。 - 市场对财政赤字、供需失衡、政策模糊性及通胀风险的担忧逐步升温。 ## 关键信息 ### 1. **财政风险与供需失衡** - **财政赤字扩大**：关税退款导致财政收入大幅缩水，预计2026财年赤字率将额外抬升0.3-0.4个百分点。 - **长期结构性缺口**：IEEPA撤销导致的关税收入损失将长期存在，预计至2036财年累计损失约1.7万亿美元，而301条款仅能填补不足60%。 - **国防支出刚性扩张**：若地缘冲突升级，军费开支将被动增加，进一步推高财政赤字，加剧国债供给压力。 - **居民可负担性政策**：特朗普政府可能推出更多民生补贴与减税政策，增加财政支出，间接推升美债供给。 ### 2. **供需错配与期限溢价上行** - **国债规模突破39万亿美元**，占GDP比重维持在历史高位。 - **海外买家退场**：日本央行及本土机构加速减持美债，仅1—5月净抛售达800亿美元。 - **AI融资潮**：云厂商为AI算力基础设施大幅增加高评级企业债发行，形成对长端美债的“资金挤出效应”，倒逼期限溢价上行。 - **美联储缩表与流动性收紧**：沃什上任后强调货币政策纪律，央行对长端美债的托底功能弱化。 ### 3. **长期通胀风险与政策不确定性** - **通胀预期抬头**：尽管短期通胀数据未明显恶化，但市场对长期通胀风险的担忧加深。 - **政策信任赤字**：沃什的“表态强硬、行动滞后”加剧市场对美联储政策不确定性的担忧。 - **通胀锚定松动**：政策路径的模糊性可能使中长期通胀预期上升，进一步推高期限溢价。 ## 下半年核心矛盾 - **财政赤字扩张**：持续增加国债供给，加剧久期供需失衡。 - **海外买家去久期**：日本等海外机构减持美债，削弱需求支撑。 - **AI融资挤出效应**：科技巨头发行高评级企业债，分流长端美债资金。 - **政策不确定性与通胀风险**：美联储政策路径模糊，通胀锚定能力受质疑，期限溢价与通胀风险溢价同步上行。 ## 破局观察维度 1. **基本面与实际利率**：关注经济修复与通胀回落是否能持续，以压低短期实际利率。 2. **关税对冲与财政缺口**：观察特朗普政府是否推出新的关税政策以缓解财政压力，以及地缘冲突对军费的影响。 3. **外资减持进展与AI挤出效应**：关注日本等海外机构是否放缓减持，以及科技巨头融资是否持续分流美债需求。 4. **沃什改革小组落地**：观察其是否能有效缓解政策不确定性，修复市场对美联储的预期。 ## 风险提示 - **AI需求明显放缓**：若算力采购、大模型投资、终端应用不及预期，将压制相关产业链景气度。 - **美国通胀粘性超预期**：商品端关税成本集中释放、服务价格与薪资增速回落偏慢，可能延缓降息预期。 - **地缘冲突升级与油价上行**：中东局势恶化、原油供给受阻，可能引发阶段性输入性通胀。 - **美国财政政策超预期**：若居民补贴、减税等扩张性政策提前落地，可能推升通胀并迫使美联储加息。 ## 相关研究 - **美国劳动力观察系列**：分析美国就业市场在碳基与硅基产业中的分化。 - **宏观动态观察**：评估二季度经济数据的真实性与趋势。 - **海外宏观 & 大类资产周度观察**：关注地缘政治与“TACO”政策对市场的影响。 - **宏观经济与资产配置**：探讨猪价下行、通胀预期、利率曲线变化等对资产配置的影响。 ## 分析师信息 - **陶川**：S0590525110006，taochuan@glms.com.cn - **林彦**：S0590525110007，linyan@glms.com.cn - **武朔**：S0590125110064，wushuo@glms.com.cn ## 图表说明 - **图1**：美债利率上行导致美股与美债相关性转负。 - **图2**：7月以来美债利率曲线陡峭化。 - **图3**：美债收益率拆分框架。 - **图4**：上半年美债利率主要由预期短期实际利率驱动。 - **图5 & 图6**：期限溢价与通胀预期在5月中旬后回落。 - **图7 & 图8**：非农与GDP数据走弱，显示基本面疲软。 - **图9 & 图10**：期限溢价成为当前美债利率上行主因。 - **图11 & 图12**：关税退款对财政收入与税收缺口的影响。 - **图13**：关税调整收入仅为IEEPA损失的不足60%。 - **图14**：国防预算使用进度偏高。 - **图15**：特朗普政府可能复刻去年年末的居民可负担性政策。 - **图16 & 图17**：外资对美债配置持续放缓，占比下降。 - **图18 & 图19**：云厂商资本开支与债务规模快速增长。 - **图20 & 图21**：议息会议后，长短端利率背离，通胀预期抬升。 ## 评级说明 - 投资建议评级基于公司或行业指数相对基准指数的涨跌幅，分为推荐、谨慎推荐、中性、回避四类。 - 行业评级同样分为推荐、中性、回避，反映市场预期与风险。 ## 免责声明 - 本报告由国联民生证券股份有限公司制作，不构成投资建议。 - 报告内容仅供参考，不承担因使用报告内容导致的任何损失。 - 报告版权归属国联民生证券，未经许可不得转载或引用。