2023年中期策略展望：宏大叙事疲劳-20230630-西南证券-38页_4mb

宏大叙事疲劳与2023年中期策略展望总结

核心内容

2023年Q2，市场经历了“Fed put交易”与“国内复苏交易”的明显回摆。尽管市场对美联储加息或降息存在分歧，但美股和美债并未完全理会FFR期货市场的悲观预期，而是持续走高。与此同时，中国的大类资产合成指标则表现出对需求的悲观预期。这种市场表现反映了投资者对宏观叙事的疲劳，开始更多关注具体事件和短期因素。

主要观点

1. 市场逻辑与预期演绎

• 市场逻辑推演通常过快，容易导致预期超调，进入亢奋-失望-悲观的循环。
• 传统经济周期传导链条出现裂隙，主要源于财政刺激过量和信贷需求不足。
• 中国复苏预期的外溢效应明显，智利比索和欧元对中国的复苏进行定价。

2. 指标与趋势

• Q3可能成为一系列指标的底部拐点，包括美国信贷条件指数、综合领先指标以及中国信贷脉冲等。
• 全球信贷脉冲指标在Q3见底，可能为市场带来新的投资机会。

3. 顺周期与成长板块的对立

• 顺周期板块与TMT板块的对立关系达到历史最极致，两者60日与90日滚动相关系数降至十年最低。
• 在经济弱复苏和流动性宽松的环境下，TMT板块表现优于顺周期板块。

关键信息

4. 行业表现与机会

• 钢铁：主动去库成效明显，政策预期带动下螺纹钢价格反弹，利润边际修复，高炉开工率回升，但终端需求修复仍需观察。
• 自动化设备：工业机器人产量当月同比在5月转正，其他自动化领域景气度趋同，总体呈修复态势。
• 化纤：聚酯开工率不断修复，当前已突破90%，化纤产成品加速去库，下游服装库存持续去化，景气度持续提升。
• 保险：原保费累计增速持续提升，5月增速达10.68%，寿险增长强劲，健康险保费下滑但降幅收窄。

5. 半导体行业展望

• 全球半导体销售额在2023年出现显著下滑，但复苏时点可能延后，2024年有望实现强势反弹。
• 光电子景气度继续修复，增速可能超预期。
• 促消费政策下，国内下半年需求恢复有望带动全球半导体周期加速完成筑底。

6. 市场情绪与资金配置

• 市场情绪呈现分化，个股配对滚动相关性均值回落至低点，市场宽度回落至偏低位置。
• 市场涨跌幅加权离散度明显抬升，显示市场波动加剧。
• 金融地产板块中，银行和非银金融表现相对较好，但房地产板块业绩预期调降较多。

估值与流动性

• 全A股权风险溢价（3.5年）走高，接近历史高位。
• 截至2023年6月30日，多个行业PE分位数处于历史低位，如煤炭、有色金属、食品饮料等。
• 剩余流动性处于7年周期高位，对市场情绪和资金配置产生显著影响。

结论与展望

• 下半年两大拐点交易（Fed put交易与国内复苏交易）是否重启取决于经济基本面的演变。
• 中国强复苏与海外衰退的组合可能性较低，但若实现，将带来普涨行情。
• 若中国未强复苏而海外衰退，则市场可能重回主题投资风格，成长板块表现更佳。
• 若两者均未实现，则市场可能维持现状，交易趋势和政策预期。

行业分析

上游周期

• 煤炭：PE-TTM处于历史低位，利润增速下滑，但估值仍具吸引力。
• 石油石化：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注油价波动。
• 有色金属：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需警惕需求疲软。
• 基础化工：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注成本端变化。
• 钢铁：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注终端需求修复。

中游制造

• 机械设备：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注政策支持。
• 电力设备：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注需求复苏。
• 国防军工：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注国防开支变化。

TMT板块

• 电子：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注技术突破。
• 通信：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注5G建设进展。
• 计算机：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注AI应用落地。
• 传媒：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注内容创新。

必选消费

• 农林牧渔：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注政策支持。
• 食品饮料：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注消费复苏。
• 纺织服饰：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注需求变化。
• 医药生物：PE-TTM处于历史高位，但利润增速下滑，需关注研发投入。

金融地产

• 银行：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注信贷增长。
• 非银金融：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注政策变化。
• 房地产：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注政策支持。
• 建筑装饰：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注基建投资。

流通公用

• 公用事业：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注政策支持。
• 环保：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注环保政策。
• 交通运输：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注需求复苏。
• 商贸零售：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注消费复苏。
• 综合：PE-TTM处于历史低位，但利润增速下滑，需关注行业整合。

总结

2023年Q2，市场对“Fed put交易”与“国内复苏交易”出现明显回摆，反映了宏观叙事疲劳。Q3可能成为一系列指标的底部拐点，为市场带来新的投资机会。不同情景下，市场可能呈现不同的风格和板块表现。投资者需关注经济基本面、流动性变化以及政策导向，以把握下半年的投资机会。