2021年资产配置展望：从“全守全攻”到“强弱切换”-20201123-华泰证券-39页_2mb

固定收益研究：2021年资产配置展望

核心内容

2021年全球金融市场将从“全守全攻”的模式转向“强弱切换”。这一变化主要源于经济基本面逐步修复、政策逐渐回归常态、宏观流动性减弱，以及市场风格从高波动、高相关性向更分化、更独立的方向演进。

主要观点

1. 2020年回顾

   • 2020年疫情是主线，流动性驱动是核心特征，市场呈现“全守全攻”风格，资产波动率与相关性显著上升。
   • 市场分为三个阶段：“现金为王”、“确定性为王”、“复苏交易”。其中，3月全球流动性危机引发市场剧烈波动，而5月后随着疫情控制和政策宽松，市场逐步转向复苏交易。

2. 2021年基本面展望

   • 中国经济将渐次修复并推动温和再通胀，顺周期力量接棒。
   • 出口有望维持韧性，消费与制造业存在修复空间，但地产投资可能迎来周期拐点。
   • 财政政策将回归常态，社融增速或阶段性见顶，可能引发股债强弱切换。

3. 流动性变化

   • 宏观流动性将弱化，货币政策趋于中性，资金面“不缺不溢”，但收紧概率略大于放松。
   • 海外央行货币政策边际收敛，但全球流动性仍处于宽松周期。
   • 信用扩张速度可能放缓，财政政策退潮、地产去金融化、商业银行资本金约束等因素制约融资渠道。

4. 市场风格转变

   • “全守全攻”时期的结束，资产间相关性减弱，估值驱动让位于盈利驱动。
   • 市场波动率降低，资产配置需关注结构性机会，防范股债切换。

5. 资产配置建议

   • 短期交易复苏，关注全球定价的大宗商品、A股、中国国债、黄金和美债。
   • 中期关注股债强弱切换，债市短期逆风但中期或有转机，利率债维持震荡，信用债需注重防守。
   • 转债行情概率不高，应聚焦个券机会。

6. 关键变量

   • 美国大选后政策、中美关系、疫苗进展、科技反垄断、资管新规过渡期等将影响2021年市场表现。

关键信息

• 资产排序：全球定价的大宗商品 > A股 > 中国国债 > 黄金 > 美债。
• 市场波动性：2020年资产波动率高于历史平均水平，但2021年将有所回落。
• 宏观流动性：2021年货币政策将保持中性，信用扩张速度放缓，宏观流动性弱化。
• 风险提示：全球疫情再度扩散、国际地缘政治冲突、监管政策超预期变化等风险仍需关注。

2021年展望

• 经济修复：中国经济将延续渐次修复和再通胀，顺周期力量逐步主导。
• 政策回归：财政政策回归常态，货币政策保持中性，宏观杠杆率将逐步下降。
• 资产表现：商品、股市可能偏强，债券短期承压但中期有望迎来转机。
• 配置策略：降低股市回报预期，挖掘结构性机会；债市短期逆风，中期关注利率债震荡与信用债机会；黄金或震荡偏弱，顺周期大宗商品更具吸引力。

附录：市场阶段回顾

• 1-3月：疫情冲击下“现金为王”，黄金、债券表现优于股市。
• 4-7月：流动性充裕下“确定性为王”，商品、股市表现优于债券。
• 8月至今：复苏交易下“风格切换”，顺周期板块占优，市场波动率再次上升。

重要图表

• 图表1：2020年资产表现分阶段划分。
• 图表2：2021年资产排序与市场风格。
• 图表3：2020年资产波动率与相关性变化。
• 图表4：经济周期位置与均值回归特征。
• 图表5：中国复苏领先全球。
• 图表6：货币政策与财政政策回归常态。
• 图表7：全球央行扩表速度与宽松政策延续。
• 图表8：资产相关性提升至2011年以来高位。
• 图表9：2021年资产配置建议与预期表现。

总结

2021年资产配置将从“全守全攻”向“强弱切换”过渡。经济将逐步修复，政策将回归常态，宏观流动性将弱化，资产间的相关性将下降。市场风格从高波动、高相关性转向更分化，股市估值修复将逐步被盈利驱动取代。配置上应关注顺周期资产，如大宗商品、A股，同时关注债券市场的中期转机，挖掘结构性机会，防范股债切换风险。