20250423-联合资信-城投转型观察_实现新增发债企业分析_9页_1mb

报告摘要

城投转型观察一：实现新增发债企业分析总结

核心内容

本文聚焦于2023年7月至观测期末期间，通过资产重组和市场化转型实现新增债券融资的城投企业样本，分析其转型路径、业务结构及潜在风险，旨在为投资人提供参考。

主要观点

新增发债企业数量及分布：
- 观测期内实现新增发债的样本企业共31家，其中25家通过资产重组和股权划转方式组建，其余6家通过产业化转型实现。
- 样本企业主要分布在经济发达的省份，如山东、浙江、湖北和广东，地市级和区县级主体数量接近。
- 省级和园区级企业较少，区域及行政级别分布呈现明显分化。
资产重组方式下的样本企业分析：
- 新组建的样本企业资产规模相对不大，但业务市场化程度较高，主要集中在产业园投资运营、收费路桥运营、资产租赁、工程施工和房地产开发等领域。
- 主体信用级别以AA和AA+为主，占比分别为28%和64%，AAA占比仅8%。
- 组建方式分为“地方政府统筹资源打造”和“城投企业内部打造”两种：
  - 方式一（地方政府主导）：11家企业，如寿光金旭，通过将多家企业股权无偿划转至新主体，增强其市场化业务能力。
  - 方式二（城投企业内部）：14家企业，如黄石产投、黄石新城，通过将子公司股权及资产注入产业类子公司，形成新的融资主体。
市场化转型路径分析：
- 6家城投企业通过剥离城建类业务、调整收入确认方式、政府划入市场化业务等方式实现转型。
- 转型路径包括：减少城建类项目承接、按净额法确认收入、政府划入或收购市场化业务等。
风险点提示：
- 市场化业务风险较高，易受外部环境、产业链波动及交易对手信用变化影响。
- 部分业务缺乏商业实质，如特许经营权资产出租，若承租方不实际使用资产，则存在虚增收入的风险。
- 收购的市场化业务可能面临控制权不稳、管理团队不变、行业不熟悉等风险。
- 管理体制尚未理顺，部分子公司仍由原股东管理，缺乏有效控制。
- 划入资产收益周期较长，需关注权证是否齐全及是否存在多次划转的情况。

关键信息

新增发债企业区域及行政级别分布

省份分布：主要位于山东、浙江、湖北、广东等经济发达地区，共涉及11个省份。
行政级别：地市级和区县级主体为主，省级和园区级较少。

新组建企业资产及业务结构

产业投资运营主体：主要业务包括市场化产品生产销售、资产租赁、股权投资等。
国有资产运营主体：主要涉及资产租赁、景区运营、酒店运营、工程施工等。
城市综合服务商：涵盖供水、污水处理、燃气供应、物业管理等公共服务业务。
园区开发运营主体：聚焦于园区内的投资建设与运营。

3号指引影响

上交所2025年修订的《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号》要求发行人披露多元化经营情况，关注主营业务是否明确、是否存在业务分散及协同性问题。

转型路径示例

嘉兴产业：剥离基础设施子公司，按净额法确认收入，政府划入实业资产，新增制造销售业务。
大连城投：无偿划出公交和填海工程子公司，划入工程施工、房地产销售等业务，职能定位调整为城市投资运营商。
拱墅国投：退出贸易业务，收购润达医疗股权，新增医疗健康业务。

风险提示

市场化业务风险：业务易受外部因素影响，存在盈利不确定性。
商业实质缺失：部分租赁或委托运营业务缺乏实际使用，存在虚增收入风险。
收购业务风险：被收购企业可能缺乏实际控制力，经营风险上升。
管理体制不畅：部分子公司仍由原股东管理，缺乏统一调度能力。
资产收益周期长：特许经营权等资产划入后需较长时间才能产生收益。
权证不全风险：划入资产若未完成权证办理，可能影响资产合法性及融资能力。

总结

实现新增发债的城投企业主要位于经济发达地区，以资产重组和市场化转型为主要方式。其业务以产业园、收费路桥、资产租赁等为主，市场化程度较高，但面临业务风险、商业实质缺失、管理体制不畅、资产收益周期长及权证不全等多方面风险。城投企业转型是应对政策收紧和自身发展的必要举措，但需谨慎评估其业务可持续性与实际控制能力，避免盲目扩张和风险积累。转型成功的企业有望建立稳健的盈利机制，缓解债务压力，但亦可能因与地方政府关系变化面临新的挑战。

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