叮咚买菜-DDL.US-首次覆盖报告：进窄门，走远路，见微光-20220401-中泰证券-19页_1mb

合并总结：叮咚买菜（DDL.N）公司深度报告

核心内容

叮咚买菜是前置仓生鲜零售模式的领头者，其商业模式以“高质量、高确定性”的服务为核心，专注于满足消费者对生鲜品质和配送时效的极致追求。公司通过建立前置仓，实现库存前置、末端密度高、“到家”服务和高确定性，形成独特的体验优势，但也带来了较高的成本结构。

主要观点

• 前置仓模式定位高端：前置仓到家模式属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务，其成本高于其他生鲜模式，但用户体验更佳。
• UE模型可优化：尽管当前公司尚未盈利，但通过降低单均成本和提升单均产品价值，有望实现盈利。
• 战略转向效率：公司从“规模扩张”转向“效率优化”，运营数据显著改善，盈利路径逐步实现。
• 品质为核心竞争力：公司重视产品品质，建立“7+1”品控流程，确保产品质量。
• 盈利预期乐观：公司预计在2024年实现盈利，Non-GAAP净利润有望转正。

关键信息

1. 前置仓到家模式特点

• 库存前置：满足即时需求，需提前预测并备货。
• 末端密度高：覆盖范围小，但贴近消费者，库存成本高。
• 到家服务：增加配送成本，但提升用户体验。
• 高确定性：要求自营骑手和产能冗余，进一步推高成本。

2. 前置仓模式与其他模式对比

3. 品质与品控体系

• 公司建立“7+1”品控流程，覆盖从源头采购到消费者服务的各个环节。
• 2021年三季度，公司产品负面反馈率低于0.1%，客户满意度高。
• 2021年生鲜杂货直采比例达79%，确保产品品质。

4. 运营数据与战略调整

• 2021年三季度，公司月平均交易用户数达1050万人，同比增长120%。
• 2021年四季度，公司亏损率下降至-19%，环比三季度下降13个百分点。
• 公司将战略重心从规模转向效率，运营效率显著提升。

5. 盈利预测与估值

• 收入预测：2022-2024年收入分别为251亿元、287亿元、327亿元，增速分别为25%、14%、14%。
• 毛利率预测：2022-2024年毛利率分别为28.5%、29.0%、30.0%。
• 履约成本率预测：2022-2024年履约成本率分别为28%、25%、21%。
• Non-GAAP净利润预测：2022年-26亿元，2023年-15亿元，2024年4亿元。
• 盈利时点或超预期：预计2024年实现盈利，有望提前。

6. 可比公司与估值

• 可比公司：家家悦、永辉超市、红旗连锁等。
• 2023年平均PE：23倍。
• 合理市值预测：若2025年收入达400亿元，净利率稳定在2%，给予25倍PE，合理市值应在200亿元。

风险提示

• 用户空间不及预期：消费者对体验的支付意愿可能不足，影响用户增长。
• 产品品质风险：食品安全事件或品质下降可能损害消费者信任。
• 行业竞争加剧：其他生鲜电商模式如社区团购、商超到家等可能带来竞争压力。
• 数据偏差风险：部分数据来自草根调研，可能存在偏差。
• 信息滞后风险：报告使用公开资料，可能存在信息滞后。
• 计算假设风险：盈利预测基于一定假设，可能存在偏差。

结论

首次覆盖叮咚买菜，给予“增持”评级。公司作为前置仓生鲜零售的领先者，具备清晰的战略和高效的运营能力，未来有望实现盈利，但需关注行业竞争和用户增长等潜在风险。