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信用市场5月展望总结

核心内容

本报告分析了2021年5月信用市场的发展趋势，主要围绕信用违约的演化规律、政策应对措施以及投资策略等方面展开。报告指出，信用债违约已进入“常态化”阶段，风险传导从民企向国企扩展，且从中小企业向大型企业演变。同时，政策导向以“防风险”为主，稳增长为辅，旨在控制宏观杠杆率，防范系统性风险。

主要观点

• 信用债违约演化：从2018年开始，信用债违约逐渐常态化，违约主体从民企向国企传导，2020年永煤事件成为导火索，促使政策指引地方国企有序破刚兑。大型企业违约更多反映管理层激进扩张、公司治理问题及财务造假等核心因素。

• 政策应对：政策对冲的关键在于违约事件是否可能引发系统性风险。一旦存在系统性风险隐患，政策将进行干预，如永煤事件后央行采取MLF和逆回购操作，以稳定市场。同时，地方国企债务风险管控举措频出，包括设立信用保障基金、优化资产负债结构等。

• 信用分层加剧：尽管市场情绪有所回暖，信用分层仍是主线。城投债仍优于国企债，且政策对冲后，信用分层进一步加剧。

• 投资策略：当前信用债投资策略更倾向于牺牲流动性以增厚收益，同时需关注铁道债、城投债、一般企业永续债、商业银行次级债及ABS等具有投资价值的领域。风险防范方面需警惕尾部信用风险、城投债的非标融资风险及永续债的条款风险。

关键信息

信用违约演化

• 民企向国企传导：永煤事件成为触发点，政策指引地方国企有序破刚兑。
• 中小企业向大型企业传导：大型企业违约更多由管理层激进、公司治理问题及财务造假等引发。
• 风险领域：地方国企（不含城投）和地产是未来信用债违约的主要领域。

政策应对

• 宏观杠杆率控制：政策旨在控制地方政府债务（尤其是隐性债务）规模，以化解风险。
• 信用保障基金设立：河南、广西等地设立信用保障基金，用于化解债务风险。
• 公司债发行新规：沪深交易所发布公司债发行新规，强化信息披露和风险管控。

投资机会与风险防范

• 机会挖掘：

  • 铁道债：7年期及以上铁道债实际收益率高于5年期AAA中票。
  • 城投债：关注中等区域/资质公募债和省级、地级市平台非公开债。
  • 一般企业永续债：挖掘距离行权期3年以内、隐含评级AAA的城投永续债和AA+的央企永续债。
  • 商业银行次级债：关注隐含评级AA+及以上的国有大行和股份制银行。
  • ABS：关注隐含评级AA+级及以上等级ABS的超额投资价值。

• 风险防范：

  • 尾部信用风险：大型企业（尤其是地方国企和地产）违约风险增加。
  • 城投债风险：规避非标融资占比较高的城投，特别是非标违约频发地区的城投平台。
  • 条款风险：关注永续债和次级债的条款“陷阱”，尤其是票面利率调整和减记条款。

风险提示

• 货币政策收紧超预期：可能对信用债市场造成冲击。
• 信用违约冲击超市场预期：可能引发市场恐慌情绪，影响整体信用市场稳定。

附录：相关报告

• 20210419：全国城投观察系列二（广西篇）
• 20210405：二季度信用市场展望
• 20210316：城投资产划转那些事
• 20210302：从2020年A股业绩预告和地方财政看信用
• 20210219：系统性风险无忧，信用分层是主线
• 20210202：从城投债提前兑付渐多说开去
• 20210120：96页PPT读懂全国隐性债务压力测试
• 20210105：分化加剧，把握确定性
• 20201110：避风入港——2021年信用市场展望