20210118-华安证券-食品饮料_天然低倍甜味剂新星——赤藓糖醇_48页_2mb

赤藓糖醇产业分析总结

核心内容

赤藓糖醇作为一种天然发酵的低倍甜味剂，因其零热量、零糖、耐受度高、物理性质良好、抗龋齿等优良特性，在食品饮料行业展现出巨大的发展潜力。随着全球健康饮食理念的普及，低糖、零糖产品成为主流趋势，赤藓糖醇作为天然代糖的代表之一，正在快速抢占市场。同时，三元生物作为赤藓糖醇行业的龙头企业，凭借其技术、规模、品牌等优势，成为市场关注的焦点。

主要观点

• 健康趋势推动需求增长：全球肥胖和糖尿病问题日益严重，促使消费者对低糖、无糖产品的需求激增，赤藓糖醇因其健康属性成为理想替代品。
• 赤藓糖醇市场前景广阔：预计2025年中国赤藓糖醇消费量将达16万吨（乐观估计）或13万吨（中性估计），未来增长潜力巨大。
• 赤藓糖醇与三氯蔗糖优势互补：赤藓糖醇天然发酵，适合宣传“天然”概念，三氯蔗糖甜度高且甜价比好，两者复配可提升产品口感与市场竞争力。
• 三元生物具备多重竞争优势：公司拥有稳定的上游原料供应、优质下游客户资源、领先的技术工艺和较高的产品毛利率，具备短期和长期发展优势。

关键信息

1. 赤藓糖醇的特性与优势

• 零热量、零糖：赤藓糖醇不参与糖代谢，大部分随尿液排出，几乎不会引起血糖波动。
• 耐受度高：人体对赤藓糖醇的耐受度最高，作为食品添加剂不受限制。
• 物理性质良好：具有良好的溶解性、稳定性，可赋予食品清凉口感，耐高温。
• 抗龋齿：不被口腔细菌利用，可抑制细菌生长，有助于口腔健康。

2. 赤藓糖醇的市场与产业链

• 上游：主要原料为玉米淀粉糖和葡萄糖，价格稳定，成本可控。
• 下游：广泛应用于无糖饮料、糖果巧克力、烘焙食品、保健食品、化妆品等领域。
• 全球市场：中国已成为全球赤藓糖醇制造中心，2019年产量占全球一半以上，三元生物外销占比超80%。

3. 行业发展趋势

• 复配趋势明显：赤藓糖醇与高倍甜味剂（如三氯蔗糖、甜菊糖苷）复配使用，可协调口味、提升甜度、增强市场竞争力。
• 政策支持：国内外政府纷纷出台减糖政策，如糖税制度，推动健康代糖产业的发展。
• 消费者偏好转变：元气森林等品牌的爆火带动消费者对低糖、无糖产品的偏好，赤藓糖醇成为市场主流选择。

4. 三元生物的竞争力分析

• 短期优势：
  • 上游原料易得，下游客户资源优质，关系稳定。
  • 作为元气森林供应商，品牌效应显著。
  • 产品质量稳定，产品链条清晰，具备产品优势。
• 长期优势：
  • 拥有相关生产工艺和菌株，技术壁垒高。
  • 全球产量最大，规模优势明显。
  • 深耕赤藓糖醇十余年，管理经验丰富，具备较强市场洞察力和执行力。

5. 财务与经营表现

• 收入与利润增长迅速：2018年营业收入同比增长142%，2019年毛利润和归母净利润分别同比增长102%和100%，2020H1毛利率达43%，净利率达31%。
• 现金流稳健：公司净现比均大于1，收益质量良好，投资活动现金流为负，主要因产能扩张。
• 营运能力提升：存货周转天数下降，变现能力增强，各项费用保持在合理水平。

6. 技术与研发实力

• 三元生物拥有赤藓糖醇相关专利5项，其中3项为莱鲍迪苷相关专利，技术壁垒较高。
• 公司与上海交通大学合作，开发了独特的生产技术，具备较强的竞争力。

7. 可比公司分析

• 净利率：三元生物在2019年起净利率领先同业，2020H1达30%。
• ROE与ROIC：公司投资回报率处于行业第一梯队，均超过50%。
• 人均创利：三元生物2019年人均创利达49万元，显著高于可比公司。

风险提示

• 市场竞争加剧。
• 突发食品安全事故。
• 新冠疫情再度蔓延对国内外市场的影响。
• 原材料价格上涨。
• 客户集中度较高。
• 产品结构单一。
• 核心技术泄露。

总结

赤藓糖醇作为天然低倍甜味剂，具有健康、安全、口感好等优势，正成为低糖替代化趋势中的重要一环。随着全球减糖政策的推进和消费者健康意识的提升，其市场需求将持续增长。三元生物凭借其在产业链上的布局、技术优势和品牌效应，成为赤藓糖醇行业的重要龙头，未来有望在行业中持续领先。