化工行业：天然低倍甜味剂新星，赤藓糖醇-20210118-华安证券-48页_1mb

赤藓糖醇产业分析总结

核心内容

赤藓糖醇作为一种天然低倍甜味剂，因其零热量、零糖、耐受度高、物理性质良好、抗龋齿等特性，正在成为食品添加剂市场中的新星。随着健康饮食理念深入人心，低糖产品市场持续增长，赤藓糖醇在其中扮演重要角色，预计2025年中国市场消费量将达16万吨（乐观估计）或13万吨（中性估计）。

主要观点

• 甜味剂产业前景广阔：随着人们对健康饮食的重视，低糖替代成为主流趋势，赤藓糖醇与三氯蔗糖作为优质甜味剂，将在未来占据重要市场份额。
• 赤藓糖醇优势明显：天然发酵工艺、零热量、无糖、抗龋齿、口感协调性好，适合用于无糖产品宣传，尤其在“天然”概念推广中具有明显优势。
• 三氯蔗糖甜价比高：在甜度、口感方面表现优异，但成本较高，与赤藓糖醇复配使用可实现口感协调与成本控制的平衡。
• 中国成为赤藓糖醇制造中心：2019年中国产量占全球一半以上，三元生物等企业占据主导地位，具备产能、技术、品牌等多方面优势。
• 市场需求增长迅速：赤藓糖醇消费量在欧美市场为主，但中国未来增长空间巨大，预计2025年消费量将接近美国2019年水平，2030年有望达到146万吨。
• 三元生物占据行业龙头地位：拥有全球领先的产能、优质客户资源、先进生产工艺及技术壁垒，具备显著的长短期竞争优势。

关键信息

产业链概述

• 上游：主要原材料为葡萄糖和玉米淀粉糖，价格稳定，利于成本控制。
• 下游：应用广泛，包括饮料、食品、化妆品、化工产品等，尤其在无糖饮料市场表现突出。
• 行业壁垒：包括技术、规模、市场及资质等，形成较高的行业准入门槛。

市场趋势

• 低糖消费热潮：肥胖与糖尿病问题突出，促使消费者转向低糖、无糖产品，赤藓糖醇作为天然代糖受到青睐。
• 复配使用趋势：赤藓糖醇与高倍甜味剂复配使用成为主流，可改善高倍甜味剂的不良风味，同时提升产品性价比。
• 市场培育成果显著：元气森林等品牌的成功推广，使赤藓糖醇在消费者中建立良好认知，市场渗透率持续提升。

三元生物竞争优势

• 短期优势：
  • 上游原料易得，下游客户资源优质，关系稳定。
  • 作为元气森林供应商，具备品牌效应。
  • 产品质量稳定，产品链条清晰。
• 长期优势：
  • 拥有先进生产工艺与菌株，具备技术壁垒。
  • 全球产量领先，具备规模优势。
  • 管理经验丰富，专注赤藓糖醇领域多年。

财务表现

• 营收与利润增长显著：2018年营收增长142%，2019年赤藓糖醇收入占比达60%，复配糖业务占比96%。
• 毛利率与净利率领先：2019年毛利率约40%，净利率约30%，2020H1进一步提升至43%和31%。
• 现金流稳健：净现比均大于1，收益质量良好，投资活动现金流为负主要因产能扩张。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 突发食品安全事故
• 新冠疫情对市场的影响
• 原材料价格上涨
• 客户集中度高
• 产品结构单一
• 核心技术泄露

产业链关注重点

• 赤藓糖醇：作为天然低倍甜味剂，具有良好的市场前景和健康优势。
• 复配糖产品：赤藓糖醇与高倍甜味剂复配，提升产品口感和市场竞争力。
• 下游应用：包括无糖饮料、糖果巧克力、烘焙食品、保健食品等，市场需求持续扩大。

未来展望

赤藓糖醇市场将在未来几年持续扩张，随着消费者对健康饮食的重视，以及政策对高糖产品的限制，其应用将更加广泛。三元生物作为行业龙头，凭借其在产能、技术、品牌及管理方面的综合优势，有望持续领跑市场。