滨化转债：氯碱产品生产商-20200409-安信证券-11页_889kb

滨化转债总结

■ 转债基本要素

• 发行规模：24.0亿元，主体与债项评级均为AA。
• 转股价格：4.78元，转股价值为98.33元（4月7日收盘价4.70元）。
• 稀释率：对正股及实际流通盘的稀释率均为32.51%，稀释作用较强。
• 票息利率：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期利息）。
• YTM：面值对应的YTM为2.41%。
• 债底：按6年期AA中债企业债到期收益率4.13%计算，债底为90.64元。
• 条款：下修条款为[15/30, 85%]，赎回条款为[15/30, 130%]，回售条款为[30, 70%]，条款设置中规中矩。
• 中签率：假设原有股东30%参与配售，剩余16.8亿元供投资者申购，预计中签率在0.042%附近。

■ 公司基本面分析

滨化股份是中国重要的环氧丙烷及烧碱生产商，同时是三氯乙烯、四氯乙烯、油田助剂供应商，拥有50年烧碱和环氧丙烷生产经验。

• 产能：2018年烧碱产能61万吨，环氧丙烷产能28万吨，环氧丙烷市场占有率约8.5%。
• 行业地位：公司是山东地区烧碱行业龙头，粒碱产能国内最大，片碱产能省内领先。
• 行业特点：氯碱工业为国民经济基础行业，应用广泛。国内烧碱行业集中度低、产能过剩，国家限制新增产能，鼓励先进产能发展。
• 技术优势：公司采用国家推广的零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术，属于行业先进产能。
• 产品结构：主要产品为环氧丙烷和烧碱，收入占比超过60%，并配套生产氯丙烯、三氯乙烯、助剂、四氯乙烯等基础化工原料。
• 周期性：公司业绩具有明显周期性，2018年、2019年前三季度营收和利润均下滑，主要受产品价格下跌影响。
• 财务表现：2018年毛利率27.98%，净利率10.54%；2019年毛利率23.82%，净利率7.73%。期间费用率（不含研发）分别为11.04%和12.88%，略有上升。公司ROE自2017年起持续下降，主要受净利率影响。

■ 申购价值与上市定位分析

• 上市价格预测：滨化转债转股价值在90~110元之间，预计上市转股溢价率在10%~25%区间，上市价格中枢在117.5元。
• 市场环境：当前转债市场情绪波动较大，新券价格较高，建议积极申购。
• 项目前景：公司正推进环氧丙烷、六氟磷酸锂、丙烯及异丁烷等项目投产，有望带来新的业绩增长点。
• 估值水平：正股当前P/E为16.2x，处于近三年估值中枢；P/B为1.18x，处于历史低位。
• 流通情况：正股市值75.37亿元，流通盘75.37亿元，历史波动率稳定在30%~50%之间。

■ 风险提示

• 行业竞争加剧：氯碱行业竞争激烈，市场波动可能影响公司业绩。
• 产能投放不及预期：新项目投产进度可能影响未来业绩增长。
• 政策风险：国家对烧碱行业产能限制政策可能对公司业务造成影响。

■ 申购建议

在当前市场环境下，新券价格往往一步到位，滨化转债预计上市价格较高，存在溢价可能性。建议投资者积极申购，并关注上市后表现。