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拼多多(PDD)股票研究报告（2025年8月26日）

核心业绩表现

拼多多发布2025财年第二季度财报，总体收入同比增长7%，至1040亿元人民币，略高于彭博预期，主要得益于销售和营销成本控制优于预期（占营收26.2%）。尽管线上营销服务收入超出预期，但由于交易额(Feefees)略低于预期，整体收入基本符合市场预期。
高毛利(毛利55.9%)和较低销售营销费用，导致营业利润率及非GAAP净利润率均超出预期。

分析师观点与调整

1. 本次季度亮点：营收尽管优惠券减免政策转换的影响相符的情况下，仍略好于预期主要得益于增量营销投入带来的反超效果。
2. 未来展望：预计在国家补贴政策下，温季末（Q4E）将是电动化进程方案及补贴效应的全年完成点，可能带来业绩拐点。
3. 估值上调：将2025E与2026-2027E年调整后净利润预测分别下修幅度降至-5.0%, 并将基于Sum-of-the-Parts(合并估值)的目标价从每股134.5美元提高至146.3美元，上调9.0%。该机构维持"买入"(BUY)"评级。
4. 上行预测核心：主要关联于主APP及Temu业务估值核心参数(2025E PE从12.0倍上调至12.5倍)、TikTok等新业务_PS等。

主要风险因素

1. 全球业务扩张进度延误;
2. 地缘政治动荡影响;
3. 收益提升进度慢于预期。

Valuation Summary

主要业务估值被调升，特别是拼多多主APP。新目标价格$146.3，基于上调的估值逻辑。