泛红利资产系列二：传统消费股如何拔估值？-240312-财通证券-19页_1mb

报告摘要

传统消费股如何拔估值？

核心内容概述

随着人口收入和产品渗透率的提升，中国消费行业逐步进入ROE > G的成熟阶段。在此阶段，消费龙头股的财务逻辑发生变化，股票预期收益测算从“盈利增长”转向“盈利增长+股息率”。股票长期回报由估值贡献、盈利贡献和股息贡献三部分组成，其中在成熟期，盈利贡献逐步减弱，股息贡献的重要性提升。

行业生命周期与财务逻辑变化

行业发展阶段

初创期（2013年以前）：ROE < G，盈利贡献主导，估值贡献为负。
成长期（2014-2018年）：ROE ≈ G，盈利贡献主导，股息贡献开始显现。
成熟期（2019年以来）：ROE > G，盈利贡献减弱，股息贡献提升，估值方法从PE、PEG转向PE、股息率。

成熟期财务变化特征

销售净利率：可能维持不变，行业格局稳固。
总资产周转率：受流动资产周转率拖累而下滑，因分红低于理论水平，导致在手现金激增。
权益乘数：下滑，因总资产和股东权益同时增加超额现金储备。

股息与估值贡献机制

价值重估三部曲

大幅分红提升ROE：通过分红降低在手现金、总资产和股东权益规模，从而提高总资产周转率和权益乘数。
短期/长期股息增加：短期股息率提升 = 超额在手现金/总资产 * 权益乘数 / 市净率；长期股息率提升 = ROE提升绝对水平 / 市净率。
市场重定价：股息率抬升后，市场重新定价，估值飙升。

关注消费红利标的

筛选标准

市值 > 80亿
PE_TTM处于0-30x
股息率 > 2%
在手现金/总资产比例呈现2015-2018年均值、2019-2022年均值、2023Q3逐步递增

标的列表（10家）

序号	证券代码	证券简称	所属行业	股息率(%)	市值(亿元)	ROE(%)	分红率(%)
1	600519.SH	贵州茅台	食品饮料	2.7	20996	37, 30, 32	12, 7, 14
2	000858.SZ	五粮液	食品饮料	2.7	5373	24, 18, 25	14, 3, 9
3	000568.SZ	泸州老窖	食品饮料	2.5	2441	39, 17, 30	27, 3, 12
4	000651.SZ	格力电器	家用电器	2.4	2307	32, 33, 22	3, 2, 3
5	600690.SH	海尔智家	家用电器	2.3	2192	22, 22, 17	3, 3, 3
6	600887.SH	伊利股份	食品饮料	3.7	1802	12, 25, 23	30, 6, 7
7	002304.SZ	洋河股份	食品饮料	3.8	1491	51, 25, 20	3, 5, 6
8	000895.SZ	双汇发展	食品饮料	6.0	1015	32, 29, 29	3, 6, 6
9	600600.SH	青岛啤酒	食品饮料	2.3	856	14, 9, 13	5, 3, 5
10	601607.SH	上海医药	医药生物	3.3	613	9, 10, 10	3, 2, 1

风险提示

全球经济下行超预期
海外金融风险超预期
历史经验失效

股息提升对ROE的影响

理论模型

假设：在手现金/总资产比例回到2019-2022年均值水平，通过分红降低在手现金、总资产和股东权益规模，提高总资产周转率和权益乘数，从而实现ROE回升。
重点关注：在手现金/总资产超过40%的企业，具有更强的分红潜力和ROE提升空间。

分红提升ROE对股息率的影响

短期股息率提升

公式：短期股息率提升 = 超额在手现金/总资产 * 权益乘数 / 市净率
案例：如洽洽食品、九洲药业等公司，若在手现金/总资产比例回到均值，短期股息率将显著提升。

长期股息率提升

公式：长期股息率提升 = ROE提升绝对水平 / 市净率
案例：如重庆啤酒、苏美达等公司，若ROE提升，长期股息率也将随之提升。

总结

传统消费股在进入成熟期后，盈利增速放缓，但通过分红和回购策略，可以实现ROE的回升，进而提升股息率，推动估值重估。重点应关注在手现金/总资产比例较高的企业，这些企业具备更大的分红潜力和ROE提升空间。同时，股息率的提升对市场估值有显著影响，是消费股在成熟期价值重估的重要驱动因素。

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