2017-餐饮旅游行业：酒店估值方法论_22页-2mb

酒店估值方法论总结

核心内容

本报告分析了酒店行业的估值方法，特别是对美股和A股酒店公司的估值体系进行对比研究，探讨了国内酒店龙头公司的投资价值，并提出了继续布局酒店行业的投资建议。

主要观点

1. 酒店行业估值方法

• 市场法：适用于轻资产运营的酒店公司，因其能更直观反映市场对公司的估值。
• PE（TTM）：美股酒店行业整体PE在10倍到35倍之间，估值中枢为22倍。
• EV/EBITDA：为美股酒店常用估值方法，估值中枢为19倍。
• P/S（TTM）：作为辅助手段，平均在2.6倍左右。

2. 万豪酒店的高估值原因

• 横向因素：
  • 综合经营指标优秀，盈利增速高。
  • 拥有强大的品牌定价权。
  • 通过并购扩大市场份额，形成规模优势。
• 纵向因素：
  • 通过轻资产模式提升盈利能力，ROIC持续增长。
  • 自由现金流增速稳定，推动估值提升。

3. 华住酒店的戴维斯双击现象

• 华住酒店2年内市值增长4倍，主要得益于：
  • 中端酒店市场布局，品牌力增强。
  • 加盟模式推动快速扩张，RevPAR持续提升。
  • 强大的会员体系和IT系统，提升运营效率。
  • 收购桔子水晶，实现协同效应，提升盈利能力。
• 华住酒店的EV/EBITDA和PE估值均低于美国其他上市酒店，但具备成长潜力。

4. 国内酒店龙头公司估值分析

• 首旅酒店：
  • 估值相对较低，预计2017年业绩增长。
  • 品牌升级和中端市场布局有望带来业绩与估值双升。
  • 目前估值27-30倍，低于华住和锦江。
• 如家酒店：
  • 估值较低，具备增长潜力。
  • 中端酒店占比提升，RevPAR增速稳定。
  • 未来有望实现量价齐升，维持增持评级。

5. 国内酒店市场空间广阔

• 行业集中度低：2016年前三大连锁品牌市场份额仅为11%（按门店数），6.8%（按收入）。
• 中端市场渗透率低：仅为20%，有较大增长空间。
• 对比美国市场：美国CR10为70%，品牌连锁化率远高于国内。

关键信息

估值指标对比

万豪国际的并购历程

• 2007年：收购艾迪逊酒店品牌。
• 2011年：收购西班牙AC hotel。
• 2012年：收购美国Gaylord。
• 2013年：收购南非Protea Hotels。
• 2014年：收购加拿大Delta酒店。
• 2015年：收购喜达屋酒店集团。
• 2016年：完成对喜达屋的并购，成为全球最大酒店集团。

华住酒店的业务发展

• 品牌布局：旗下拥有12个酒店品牌，覆盖大众、中端、中高端及高端市场。
• RevPAR增长：自2015年Q1以来持续提升，2017年Q1达到较高水平。
• 会员体系：2016年会员数达7860万人，显著高于行业平均水平。
• IT系统：直营店人房比逐年下降，销售费用率降低，提升盈利能力。

投资建议

• 行业评级：维持酒店行业增持评级。
• 股票评级：首旅酒店和如家酒店均被建议增持。
• 目标价：首旅酒店目标价为35.28元。
• 增长预期：中端酒店市场占比有望从10%提升至30%，加盟占比提升至80%以上。

风险提示

• 宏观经济风险：经济恶化可能抑制居民旅游消费。
• 不可抗力风险：自然灾害、战争、恐怖袭击等可能影响出游意愿。
• 市场培育风险：公司扩张仍需市场培育，尚未达到运营成熟期。
• 协同效果风险：首旅与如家的协同效果可能低于预期。

估值体系对比

• 美国市场：
  • PE（TTM）中枢为25倍左右。
  • EV/EBITDA中枢为18-19倍。
  • P/S（TTM）平均为2.6倍。
• 中国市场：
  • 华住酒店2017年EV/EBITDA为15.0倍，PE为33倍。
  • 首旅酒店2017年EV/EBITDA为14倍，PE为27-30倍。
  • 如家酒店2017年EV/EBITDA为14倍，PE为26.7倍。

估值提升逻辑

• 盈利提升：盈利能力改善将直接推动估值提升。
• 市场扩张：通过加盟模式和品牌并购扩大市场份额。
• 品牌溢价：品牌力增强，提升定价能力。
• 运营效率：IT系统和会员体系提升运营效率和盈利能力。

行业前景

• 行业复苏：酒店行业整体已现复苏迹象，RevPAR持续增长。
• 增长空间：中端酒店市场渗透率低，未来增长空间大。
• 市值潜力：国内酒店龙头公司市值空间广阔，有望实现戴维斯双击。

总结

本报告通过分析美股酒店估值体系，为A股酒店行业提供了估值参考，并指出国内酒店龙头公司如华住、首旅、如家具备较高的增长潜力和估值提升空间。建议继续布局酒店行业，维持增持评级。