酒店的博弈论与性价比——谈谈_赔率__24页_1mb

酒店的博弈论与性价比分析总结

核心内容

本报告围绕酒店行业的周期属性、估值修复逻辑及当前时点的性价比进行深入分析，旨在帮助投资者理解酒店行业的投资机会及风险收益比。

酒店行业具有明显的周期属性，其景气度与宏观经济高度相关。在经济悲观预期和经营数据下行时，酒店估值往往先于经济回暖而出现修复。当前，A股酒店行业处于beta驱动的行情初期，估值已从底部有所修复，但基本面尚未明显改善，市场对后续经济走势仍存在较大分歧。

主要观点

• 周期属性：酒店行业的景气度与宏观经济密切相关，入住率与GDP增速存在较强相关性。
• 估值修复前置：酒店估值往往早于经济回暖，PMI作为重要指标，其变化对酒店估值有显著影响。
• 经济与基本面传导：PMI向基本面传导通常需要一个季度，民航数据传导时间则因公司而异，通常在1个月至1个季度之间。
• 估值空间测算：在经济企稳回升的情况下，华住、锦江、首旅的估值上行空间分别约为 $+33.3%$、$+73.9%$、$+87.5%$。
• 安全边际提升：当前供需关系更均衡，结构性升级提升了业绩增长中枢，同时市场风险偏好提升，估值溢价降低，增强了安全边际。
• 风险收益比测算：假设经济上行概率为10%，企稳概率为50%，下行概率为40%，锦江和首旅的预期收益率分别为 $+36.97%$ 和 $+32.79%$，具备较好的性价比。

关键信息

1. 酒店与宏观经济相关性

• RevPAR与GDP增速：日本RevPAR增速与GDP增速的相关系数为0.64，美国为0.94，表明酒店行业景气度与宏观经济密切相关。
• PMI与酒店估值：华住和如家的EV/EBITDA与制造业PMI存在较强相关性，其中华住的PMI滞后一期相关系数为0.71，如家为0.77。

2. 行情演绎节奏

酒店beta驱动行情的典型演绎过程为：

1. 经济悲观预期与经营数据下行导致估值大幅调整；
2. 估值大底、股价对基本面利空反应弱；
3. 资金面驱动估值修复；
4. PMI等经济拐点确认；
5. 酒店经营数据回暖，实现业绩与估值双击；
6. 经济预期转悲观的阶段性行情结束。

3. 当前估值修复情况

• 锦江股份：PE（ttm）已从底部区间开始修复，目前为23.0X，预计在经济企稳下可提升至35X。
• 首旅酒店：EV/EBITDA目前为10.1X，预计在经济企稳下可提升至19X，PE（ttm）为24X，预计可提升至45X。
• 华住：EV/EBITDA目前为27.3X，预计在经济企稳下可提升至40X，有 $+33.3%$ 的上行空间。

4. 后续行情演绎可能性分析

(1) 经济企稳回升

• 传导时间：PMI向酒店基本面传导通常需要一个季度，民航数据传导时间因公司而异，一般在1个月至1个季度。
• 估值上行空间：
  • 华住：从27.3X到40X，有 $+33.3%$ 上行空间；
  • 锦江：从23.0X到40X，有 $+73.9%$ 上行空间；
  • 首旅：从10.1X到19X，有 $+88.1%$ 上行空间。

(2) 经济波动再起

• 历史大底估值：

  • 华住：6.3X EV/EBITDA，当前估值27.3X，有 $76.9%$ 下行空间；
  • 锦江：18.5X PE，当前估值23.0X，有 $19.6%$ 下行空间；
  • 首旅：19.1X PE，当前估值24.0X，有 $20.4%$ 下行空间；
  • 如家：5X EV/EBITDA，当前估值10.1X，有 $50.5%$ 下行空间。

• 当前与历史大底差异：

  • 供需关系：当前供需关系更均衡，有助于支撑入住率和房价；
  • 结构性升级：结构性升级提升了业绩增长中枢；
  • 估值溢价：当前估值溢价较低，风险偏好提升，有助于估值修复。

投资建议

• 推荐标的：锦江股份（600754，买入）和首旅酒店（600258，买入）。
• 理由：当前估值处于历史低位，具备较强性价比，且在经济企稳回升情况下，估值上行空间较大。

风险提示

• 经济下滑：可能导致商旅及旅游行业增长不及预期。
• 多品牌管理：多品牌运营可能带来管理挑战。
• 自然灾害及极端天气：可能抑制旅客数量，影响酒店需求。
• 统计偏差：相关分析可能因数据量小或方法论存在偏差，结果可能不准确。

风险收益比测算

投资评级

• 行业评级：看好（相对市场基准指数收益率 $5%$ 以上）。
• 公司评级：
  • 买入：锦江股份、首旅酒店。
  • 增持、中性、减持等评级标准参照报告定义。

盈利预测表（截至2019年4月27日）