关于中长期的思考：从实物资产到人力资本-20170903-弘则研究-50页-3mb

弘则研究·A股策略总结

核心内容

本报告从长期经济发展的角度出发，探讨了中国房地产行业供给侧政策变化对经济增长模式的影响。报告指出，房地产行业曾是经济增长的重要驱动力，但随着政策调控的深化，其增长模式正在发生转变。报告的核心结论是，未来经济增长的核心驱动力将转向人力资本和制造业，尤其是劳动生产率弹性高的制造业领域。此外，报告还分析了不同行业的供需特征和劳动生产率弹性，并对日本和美国的经济周期与产业结构进行了比较，以提供对当前中国产业结构调整的参考。

主要观点

1. 房地产行业的问题与调控

• 房地产作为一种耐用消费品，存在周期性供需规律，并受政策调控影响显著。
• 中国房地产市场在2017年面临第二次供给侧政策调整，标志着行业拐点可能到来。
• 居民资产严重超配房地产，导致房价波动对居民收入影响巨大。
• 中国房地产占GDP的比重已超过警戒线，意味着经济增长过度依赖房地产存在中长期结构性失衡风险。

2. 增量需求的拐点与长期增长动力

• 房地产和出口作为过去的增量需求来源，其增长动力正在减弱。
• 长期增长的核心驱动力来自人力资本的提升。
• 制造业是承载长期增长的重要产业，但其内部将出现显著分化。

3. 制造业的分化与劳动生产率

• 制造业是劳动生产率弹性最高的部门，其增长能带动整体经济增长。
• 制造业内部，劳动生产率弹性高的行业将表现突出，而弹性低的行业可能面临产能转移压力。
• 研发支出是提升劳动生产率的必要条件，是推动制造业升级的关键。

4. 服务业的分化与增长潜力

• 服务业在制造业转型升级后可能迎来百花齐放。
• 若制造业增长乏力，服务业将面临显著分化。
• 服务业的发展依赖于人均收入提升，因此其增长潜力与制造业密切相关。

关键信息

1. 房地产行业现状

• 中国房地产行业占GDP比例已超过警戒线（13%），但占M1和M2比例仍低于国际水平（20% 和 7%）。
• 中国房地产行业已进入存量经济阶段，未来增长将依赖于结构性调整。

2. 人力资本与经济增长

• 人力资本是长期经济增长的核心驱动力。
• 人均受教育年限与人均收入之间存在正相关关系，且随着教育水平的提高，其对收入的贡献越来越大。

3. 制造业的分层与升级

• 制造业中，电子半导体、医药、技术硬件等高劳动生产率弹性行业具有增长潜力。
• 低劳动生产率弹性行业，如纺织服装、家电等，可能面临产能转移或衰退。

4. 房地产调控政策的变化

• 2017年房地产政策转向供给侧，强调租赁市场、土地供应、住房结构的调整。
• 雄安新区作为试点，尝试通过公租房、租购同权、土地有偿使用等方式减少房地产对经济的过度依赖。

5. 行业分类与增长特征

• 增量行业：如保险、软件与服务、半导体与半导体生产设备等，其增长主要来自量的扩张。
• 存量行业：如金属非金属、基础化工、化纤等，其增长主要依赖于价格波动。
• 减量行业：如钢铁、煤炭、航空等，其增长缓慢，受价格影响较大。

行业分析框架

1. 分类标准

• 增量行业：收入增长显著高于GDP增速。
• 存量行业：收入增长与GDP增速接近。
• 减量行业：收入增长显著低于GDP增速。

2. 价格与量的贡献

• 对于增量行业，量价贡献不明显。
• 对于存量行业，需区分价格与量的贡献，其中部分行业受价格波动影响较大。
• 对于减量行业，价格波动可能成为主要增长来源。

3. 资源组织方式

• 研发驱动型行业：如半导体与半导体生产设备、软件与服务、医疗保健设备与服务等，通过技术创新提升劳动生产率。
• 销售驱动型行业：如多元化零售、电信服务等，依赖销售策略和市场扩张。
• 重资产行业：如钢铁、电力、煤炭等，依赖资产投入和负债结构。

对当前的启示

• 中长期最具吸引力的方向是制造业中劳动生产率弹性高的领域。
• 研发开支是提升劳动生产率的关键，应重点关注高研发投入行业。
• 房地产行业正从增量转向存量，未来增长动力将减弱。
• 雄安新区等政策试点为房地产转型提供了新思路，即通过租赁市场、公租房等模式，减少对房地产的依赖。
• 服务业在制造业转型升级后可能迎来发展机遇，但需警惕分化风险。
• 投资者应根据不同行业特征，制定相应的投资策略，关注人力资本驱动和研发驱动的行业。