20260212-浦银国际证券-百威亚太-01876.HK-渠道转型给业绩带来的阵痛可能在2026年持续_10页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百威亚太（1876.HK）：渠道转型给业绩带来的阵痛可能在2026年持续 ·下调目标价并维持“持有”评级：经历了2025年的业绩下滑后，公司管理层表示2026年的工作重点是重新恢复收入增长以及市场份额提升的趋势。这意味着公司很可能在2026年加大市场投入和产品促销力度，从而令利润率承压。2026年公司在中国市场将继续聚焦于家庭渠道的扩张以及对新兴渠道（比如O2O以及直营零售）的渗透。以上渠道转型的确迎合了当下中国消费者的消费趋势，但短期可能继续对产品结构和利润率带来负面影响。我们再次强调，在中国啤酒市场需求面临结构性变化的大背景下，作为中国高端啤酒市场的领导者，百威亚太在一些核心战略方向上需要做出比同业更大的调整和转型，因此其短期所面对的业绩压力也大于同业。下调目标价至8.7港元，维持“持有”评级。 ·中国市场渠道战略调整可能令销售单价与利润率承压：4Q25中国市场销量同比下降 $3.9\%$ ，降幅有所收窄。但4Q25内生平均销售单价同比大幅下跌 $7.7\%$ ，降幅较之前显著扩大。我们认为这主要是由于公司在积极向家庭渠道转型的过程中加大了对售点以及经销商的促销及补贴力度，同时公司对O2O以及直营零售等新兴渠道的拓展与渗透也导致公司整体促销水平的上升。由于4Q25是啤酒淡季，平均销售单价的大幅下滑导致出现较大的经营负杠杆，令中国市场的正常化EBITDA同比大幅下降 $42.3\%$ 。很显然，公司对于家庭渠道的积极投入短期使销量趋于稳定，但渠道结构的变化以及短期较大的促销力度也给平均销售单价带来较大的负面影响。在这样的趋势下，我们认为中国市场2026年可能依然将面对较大的销售单价与利润率的下行压力，尽管管理层希望家庭渠道产品与品牌结构的提升能够部分抵消这种影响。 ·韩国市场需求结构性疲软持续，公司表现符合预期：在较弱的行业需求下，韩国4Q25销量同比下跌低单位数，收入同比持平，表现强于行业整体。管理层将其归功于公司过去在产品以及品类上的创新。4Q25平均销售单价同比上升低单位数，主要是由于公司持续的提价以及品牌结构的改善。4Q25及2025全年，正常化EBITDA都小幅上升低单位数。管理层表示亚太东（主要为韩国）未来的EBITDA利润率提升依然主要由提价所驱动，其次是经营效率的提升以及产品结构的改善。 - 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1: 盈利预测和财务指标 百万美元 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 营业收入 6,246 5,764 5,789 5,901 6,086 同比变动 (%) -8.9% -7.7% 0.4% 2.0% 3.1% 归母净利润 726 489 547 607 653 同比变动 (%) -14.8% -32.6% 11.9% 11.0% 7.4% PE (X) 18.3 27.3 24.2 21.8 20.3 ROE (%) 6.9% 4.8% 5.3% 6.0% 6.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2026年02月12日 # 评级 目标价(港元) 8.7 潜在升幅/降幅 +11.5% 目前股价(港元) 7.8 52周内股价区间(港元） 7.27-9.83 总市值(百万港元) 103,696 近3月日均成交额(百万港元) 98.5 注：截至2026年2月12日收盘价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 # 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 (百万美元) 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 6,856 6,246 5,764 5,789 5,901 6,086 同比 5.8% -8.9% -7.7% 0.4% 2.0% 3.1% 销售成本 -3,403 -3,099 -2,877 -2,905 -2,954 -3,029 毛利 3,453 3,147 2,887 2,883 2,947 3,057 毛利率 50.4% 50.4% 50.1% 49.8% 49.9% 50.2% 销售费用 -1,721 -1,625 -1,532 -1,567 -1,581 -1,620 管理费用 -470 -477 -454 -452 -454 -463 其他经营收入及收益（损失） 107 115 85 85 87 90 经营溢利 1,369 1,160 986 950 999 1,065 经营利润率 20.0% 18.6% 17.1% 16.4% 16.9% 17.5% 净融资成本 10 31 10 6 7 9 税前溢利 1,327 1,160 951 918 967 1,036 所得税开支 -447 -410 -431 -340 -329 -352 所得税率 33.7% 35.3% 45.3% 37.0% 34.0% 34.0% 净利润 880 750 520 578 638 684 少数股东权益 28 24 31 31 31 31 归母净利润 852 726 489 547 607 653 归母净利率 12% 12% 8% 9% 10% 11% 同比 -6.7% -14.8% -32.6% 11.9% 11.0% 7.4% 现金流量表 (百万美元) 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 880 750 520 578 638 684 折旧与摊销 665 682 635 651 669 687 融资开支净额 -10 -31 -10 -6 -7 -9 所得税开支 447 410 431 340 329 352 其他 93 -24 2 -42 -42 -42 未计营运资金变动前之经营溢利 2,075 1,787 1,578 1,520 1,588 1,672 存货减少/(增加) 23 25 26 -23 -6 -9 应收贸易款项(增加)/减少 -76 76 -29 -6 -10 -16 应付贸易款项(减少)/增加 237 -335 -216 -12 35 54 拨备及退休金减少 -47 -99 -23 18 0 0 已收/(已付)利息 -28 -23 -18 -43 -44 -44 已收股息 11 11 16 0 0 0 已付所得税 -443 -368 -433 -336 -329 -352 经营活动所得(所用)现金净额 1,811 1,134 951 1,168 1,285 1,357 出售/(收购)物业、厂房及设备 -477 -368 -295 -310 -310 -290 收购附属公司及其他投资 -11 -18 -6 0 0 0 百威集团现金池存款所得款项 41 -23 -23 0 0 0 投资活动所用现金净额 -447 -409 -324 -310 -310 -290 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 0 就上市发行股份所得款项 0 0 0 0 0 0 偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项(偿还) 0 0 0 0 0 0 借款所得款项 84 47 120 0 0 0 偿还借贷 0 -131 -29 13 0 0 已付股息 -529 -730 -773 -748 -788 -832 其他 -176 -89 -56 -62 -67 -67 融资活动(所用)所得现金净额 -621 -903 -738 -797 -855 -899 现金及现金等价物变动 683 -274 -39 61 120 168 于年初的现金及现金等价物 2,458 3,141 2,867 2,828 2,889 3,009 现金及现金等价物汇兑差额 -60 -96 72 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 3,141 2,867 2,828 2,889 3,009 3,177 资产负债表 (百万美元) 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 物业、机器及设备 2,986 2,585 2,379 2,143 1,897 1,612 商誉 6,435 5,945 6,130 6,130 6,130 6,130 土地使用权 210 199 200 200 200 200 无形资产 1,572 1,456 1,477 1,364 1,318 1,273 其他 772 761 772 818 860 902 非流动资产 11,975 10,946 10,958 10,655 10,405 10,117 存货 444 376 343 366 372 382 应收贸易款项 609 496 505 507 517 534 应收百威集团款项 0 0 0 0 0 0 其他应收款项-即期部分 0 0 0 0 0 0 总公司资金池 25 48 71 71 71 71 现金及等同现金项目 3,141 2,867 2,828 2,889 3,009 3,177 其他 40 45 68 53 53 53 流动资产 4,259 3,832 3,815 3,886 4,023 4,216 应付贸易款项 2,638 2,228 2,111 2,109 2,145 2,199 应付百威集团款项 104 91 110 100 100 100 其他应付款项及应计费用 0 0 0 0 0 0 计息贷款及借款 237 136 217 230 230 230 百威集团资金池贷款 0 0 0 0 0 0 委托包装及合约负债 1456 1306 1212 1212 1212 1212 其他 214 172 187 191 191 191 流动负债 4,649 3,933 3,837 3,842 3,878 3,932 计息贷款及借款 94 68 60 60 60 60 应付贸易及其他款项 18 13 7 7 7 7 递延税项负债 421 375 384 388 388 388 其他 202 149 157 156 156 156 非流动负债 735 605 608 611 611 611 股本 4,671 4,698 5,192 4,991 4,811 4,631 储备 6,114 5,486 5,070 5,070 5,070 5,070 非控制性权益 65 56 66 97 128 159 权益 10,850 10,240 10,328 10,158 10,009 9,860 财务和估值比率 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 每股数据(美元) 摊薄每股收益 0.06 0.05 0.04 0.04 0.05 0.05 每股销售额 0.52 0.47 0.44 0.44 0.45 0.46 每股股息 0.05 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 同比变动 收入 6% -9% -8% 0% 2% 3% 经营溢利 9% -15% -15% -4% 5% 7% 归母净利润 -7% -15% -33% 12% 11% 7% 摊薄每股收益 -7% -15% -33% 13% 11% 7% 费用与利润率 毛利率 50% 50% 50% 50% 50% 50% 经营利润率 20% 19% 17% 16% 17% 17% 归母净利率 12% 12% 8% 9% 10% 11% 回报率 平均股本回报率 7.9% 6.9% 4.8% 5.3% 6.0% 6.6% 平均资产回报率 8.1% 7.1% 5.1% 5.6% 6.3% 6.9% 资产效率 库存周转天数 50 48 46 46 46 46 应收账款周转天数 31 32 32 32 32 32 应付账款周转天数 282 287 275 265 265 265 财务杠杆 流动比率(x) 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 现金比率(x) 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 负债/权益(%) 50% 44% 43% 44% 45% 46% 估值 市盈率(x) 15.6 18.3 27.3 24.2 21.8 20.3 企业价值/EBITDA(x) 5.2 5.9 6.8 6.7 6.4 0.0 股息率 5% 6% 6% 6% 6% 6% E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表 2：百威亚太 1Q24-4Q25 各季度主要项目内生同比增速 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 收入增速 集团 -0.4% -7.8% -9.4% -11.0% -7.5% -3.9% -8.4% -4.2% 亚太东 5.2% 21.2% 15.7% 7.8% 11.7% -8.4% 3.9% -0.6% 亚太西 -1.5% -13.2% -15.1% -17.0% -11.7% -2.7% -12.0% -5.6% 中国 -2.7% -15.2% -16.1% -20.1% -12.7% -6.4% -15.1% -11.4% 销量增速 集团 -4.8% -7.3% -11.4% -12.7% -6.1% -6.2% -8.6% -0.7% 亚太东 -4.0% 6.0% 3.9% 8.5% 11.9% -10.4% -0.6% -3.7% 亚太西 -4.9% -9.0% -13.5% -17.0% -8.6% -5.6% -9.9% 0.1% 中国 -6.2% -10.3% -14.2% -18.9% -9.2% -7.4% -11.4% -3.9% 单价增速 集团 4.6% -0.5% 2.2% 1.9% -1.5% 2.4% 0.1% -3.5% 亚太东 9.6% 14.4% 11.4% -0.6% -0.2% 2.2% 4.5% 3.2% 亚太西 3.6% -4.6% -1.9% -0.1% -3.4% 3.0% -2.4% -5.7% 中国 3.7% -5.4% -2.1% -1.4% -3.9% 1.1% -4.1% -7.7% EBITDA增速 集团 4.2% -6.2% -16.6% -7.2% -11.2% -4.5% -6.9% -24.7% 亚太东 18.7% 69.6% 33.3% 17.0% 24.4% -26.5% 8.7% -5.9% 亚太西 2.0% -16.3% -25.9% -20.4% -17.6% 1.4% -11.9% -40.0% 中国 1.0% -17.2% -21.1% -19.9% -17.1% -4.0% -17.4% -42.3% 资料来源：公司资料、浦银国际 图表3：百威亚太经营情况（同比增速为报表口径） 百万美元 3Q24 3Q25 YOY 4Q24 4Q25 YOY 营业收入 1,705 1,555 -8.8% 1,142 1,073 -6.0% 销量(百万升) 2,463 2,251 -8.6% 1,361 1,352 -0.7% 单价(美元/升) 0.69 0.69 -0.2% 0.84 0.79 -5.4% 营业成本 -830 -756 -8.9% -621 -598 -3.7% 毛利润 875 799 -8.7% 521 475 -8.8% 毛利率 51.3% 51.4% 45.6% 44.3% 营业费用 -586 -546 -6.8% -485 -466 -3.9% 营业费用率 34.4% 35.1% 42.5% 43.4% 其他经营收益 26 33 26.9% 33 12 -63.6% 常态EBITDA 479 438 -8.6% 228 167 -26.8% EBITDA利润率 28.1% 28.2% 20.0% 15.6% 经营利润 315 286 -9.2% 69 21 -69.6% 经营利润率 18.5% 18.4% 6.0% 2.0% 非基础项目 -24 -24 0.0% -23 -46 -100.0% 财务费用 3 -1 -133.3% 8 8 0.0% 联营公司盈利 14 16 14.3% 3 1 -66.7% 所得税 -98 -82 -16.3% -70 -86 22.9% 净利润 210 195 -7.1% -13 -102 n.m. 净利润率 12.3% 12.5% -1.1% -9.5% 少数股东权益 9 10 11.1% 3 1 -66.7% 归母净利润 201 185 -8.0% -16 -105 n.m. 归母净利润率 11.8% 11.9% -1.4% -9.8% 核心归母净利润 225 204 -9.3% 1 -12 n.m. 核心归母净利润率 13.2% 13.1% 0.1% -1.1% 资料来源：公司资料、浦银国际 图表 4: SPDBI 财务预测变动：百威亚太 (1876.HK) (百万美元) 2026E 2027E 2028E 营业收入 旧预测 5,830 5,993 N/A 新预测 5,789 5,901 6,086 变动 -0.7% -1.5% N/A 归母净利润 旧预测 634 695 N/A 新预测 547 607 653 变动 -13.7% -12.6% N/A E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 图表 5：百威亚太 SOTP 估值表 (基于 2026 年的盈利预测) (百万美元) 2026E EBITDA 目标 EV/EBITDA 企业价值 股权价值 目标价 亚太东 418 5.0 2,092 亚太西 1,182 8.5 10,048 合计 1,600 7.6 12,140 14,642 8.65 港元 E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 图表 6: SPDBI 目标价：百威亚太 (1876.HK) 注：截至2026年2月12日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 7: SPDBI 消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 21.7 买入 23.4 2026年1月15日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 83.5 买入 97.3 2026年1月30日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.5 买入 0.7 2025年3月13日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 2.91 买入 4.33 2025年11月13日 运动服饰零售 YUMC.US Equity 百胜中国 56.1 买入 64.8 2026年2月9日 零售餐饮 9987.HK Equity 百胜中国 434.4 买入 505.5 2026年2月9日 零售餐饮 6862.HK Equity 海底捞 16.6 买入 16.9 2025年8月26日 零售餐饮 9658.HK Equity 特海国际 13.4 持有 16.6 2025年5月23日 零售餐饮 HDL.US Equity 特海国际 16.9 持有 21.3 2025年5月23日 零售餐饮 9922.HK Equity 九毛九 2.2 持有 2.8 2024年8月26日 零售餐饮 LKNCY.US Equity 瑞幸咖啡 38.0 买入 48.4 2025年11月20日 零售餐饮 291.HK Equity 华润啤酒 26.6 买入 34.3 2025年8月20日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 54.1 买入 69.2 2025年4月7日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 7.8 持有 8.7 2026年02月12日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 51.0 买入 66.0 2025年10月28日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 61.6 持有 71.3 2025年10月28日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 26.6 买入 34.1 2025年8月30日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 17.0 持有 17.7 2025年8月28日 乳制品 600597.CH equity 光明乳业 7.9 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HK Equity 中国飞鹤 3.9 持有 4.9 2025年7月7日 乳制品 1717.HK Equity 澳优 2.0 持有 4.3 2023年5月2日 乳制品 600882.CH Equity 妙可蓝多 22.5 买入 19.8 2023年10月30日 乳制品 6683.HK Equity 巨星传奇 6.1 买入 13.9 2024年6月13日 新零售 9992.HK Equity 泡泡玛特 252.2 买入 286.9 2025年11月18日 新零售 6181.HK Equity 老铺黄金 769.0 买入 890.0 2025年8月21日 新零售 325.HK Equity 布鲁可 69.8 买入 124.6 2025年10月16日 新零售 603605.CH Equity 珀莱雅 73.3 买入 115.0 2025年4月28日 化妆品 2367.HK Equity 巨子生物 34.0 买入 82.2 2025年3月27日 化妆品 2145.HK Equity 上美股份 64.5 买入 55.0 2025年3月23日 化妆品 688363.CH Equity 华熙生物 47.9 持有 52.2 2025年2月4日 化妆品 300957.CH Equity 贝泰妮 47.8 持有 39.1 2025年4月29日 化妆品 ATAT.US Equity 亚朵集团 39.2 买入 41.1 2025年5月23日 酒店 1179.HK Equity 华住集团 41.4 买入 32.9 2024年11月27日 酒店 HTHT.US Equity 华住集团 53.2 买入 41.1 2024年11月27日 酒店 600754.CH Equity 锦江酒店 26.8 持有 28.1 2024年11月3日 酒店 600258.CH Equity 首旅酒店 16.5 持有 14.8 2025年3月31日 酒店 9961.HK Equity 携程集团 428.8 买入 610.6 2025年5月22日 线上旅游 TCOM.US Equity 携程集团 57.9 买入 78.0 2025年5月22日 线上旅游 780.HK Equity 同程旅行 22.0 买入 26.6 2025年5月22日 线上旅游 注：港股、A股截至2026年2月12日收盘，美股截至2026年2月11日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表8：百威亚太市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 9：百威亚太 SPDBI 情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 # 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：10.8港元 概率：25% - 中国地区高端及超高端产品收入持续增长，2026年中国地区收入同比保持稳定； 2026年公司毛利率水平同比保持稳定； 2026年公司整体费用率同比保持稳定。 # 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：6.9港元 概率：20% - 中国地区高端及超高端产品收入增速不及预期，2026年中国地区收入同比下降高单位数； 2026年公司毛利率水平同比下降50bps； 2026年公司整体费用率同比提升60bps。 # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团－浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券，并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 # 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 # 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此,本报告不会向英国公众人士派发,亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义),即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追究权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 # 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 $1\%$ 的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 # 评级定义 # 证券评级定义： “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 # 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国 $10\%$ 或以上 “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 $10\%$ “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 $10\%$ # 分析师证明 本报告作者谨此声明：(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章)）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # 浦银国际证券机构销售团队 # 杨增希 essie_yang@spdbi.com 852-2808-6469 # 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼 # 浦银国际证券财富管理团队 # 张帆 vane_zhang@spdbi.com (852) 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