20160320-国金证券-中电环保-300172.SZ-进军污泥处理领域_依靠独占模式快速扩张_20页_1mb

中电环保深度研究报告总结

核心内容概述

中电环保是一家专注于环保领域的高科技企业，自2007年成立以来，逐步发展成为集工业水处理、市政污水处理、污泥处理、固废处置、烟气治理等综合环保业务于一体的上市公司。公司于2010年登陆深交所创业板，实际控制人王政福持股28.98%，是公司主要创始人。

主要观点与关键信息

投资逻辑与市场定位

• 污泥处理业务：中电环保采用与火电厂联合焚烧的独特模式，相较于独立焚烧，成本可降低20%-35%，从而提升利润率。该模式具备较强的可复制性，且与火电厂的长期合作关系形成了竞争壁垒。
• 污水处理业务：公司已拥有超过15万吨/天的污水处理能力，主要集中在苏北和中西部地区。2016年底全国污水处理价格调整，对公司的利润有实质提升。
• 核电业务：公司核电冷凝水处理业务已进入快速增长阶段，市场份额接近40%，并随着徐大堡和红沿河项目的推进，将进一步提升业绩。

估值与投资建议

• 目标价格：15.00元，对应2016年PE为38倍。
• 评级：增持，公司具备良好的成长性和估值优势。
• 市场空间：全国污泥处理市场空间广阔，年BOT空间超过200亿元，有效渗透率仅约50%，上市公司渗透率仅为12%，具备较大的发展空间。

员工持股计划

• 公司已完成第一期员工持股计划，买入约81万股，均价为12.39元/股，锁定期一年，目前股价接近持股价，提供较好的价格支撑。

业务板块分析

1. 污泥处理

• 模式优势：与火电厂联合焚烧，成本优势显著，利润率高于竞争对手。
• 项目进展：南京污泥二三阶段项目已稳定盈利，常熟污泥项目处于设计建设期。
• 市场潜力：预计“十三五”期间，污泥处理能力将显著增长，焚烧模式市场空间最大，可达214亿元。

2. 水处理业务

• 核电水处理：公司专注于核电站常规岛部分，涉及凝结水精处理、补给水处理、海水淡化等。
• 传统水处理：火电和煤化工领域增长缓慢，水处理业务也将处于低速增长状态。

3. 市政污水处理

• 业务布局：公司已从EPC向BOT业务快速拓展，项目规模逐步扩大。
• 价格调整：2016年污水处理费将上调，为公司带来业绩支撑。

财务表现与盈利预期

• 盈利能力：公司近年来净利润复合增长率达23%，毛利率稳定，传统业务保持增长。
• 盈利预测：预计2016-2018年归属母公司净利润分别为1.31亿元、1.69亿元、2.03亿元，摊薄每股收益分别为0.39元、0.5元、0.6元。
• 财务健康：公司负债率低，财务报表健康，具备良好的发展基础。

行业对比与竞争优势

• 行业均值：2016年A股污泥处理板块平均PE为28.9x，EV/EBITDA为20.86x。
• 竞争优势：中电环保凭借独特的业务模式、较高的毛利率、较低的成本结构及良好的财务状况，具有较强的行业竞争力。

风险提示

• 传统火电市场：受核电、光伏、风电等环保能源挤压，火电新增机组可能低于预期。
• 污泥处理项目：项目扩张速度若低于预期，可能影响公司业绩。
• 核电项目进展：若核电项目推进缓慢，将影响公司业绩兑现。

估值与财务指标

• 当前股价：13.97元
• 目标价格：15.00元
• PE估值：38x（2016年）
• EV/EBITDA估值：25.6x（2016年）
• 业务毛利率：不同业务板块毛利率差异较大，污泥处理毛利率较高。

总结

中电环保凭借独特的污泥处理模式、稳定的传统水处理业务、快速扩张的市政污水处理业务及核电冷凝水处理业务，展现出较强的市场竞争力和成长潜力。公司具备良好的财务基础和可复制性业务模式，未来有望在污泥和污水处理领域实现业绩弹性增长，同时在核电领域占据重要市场份额。基于其估值优势和行业前景，我们给予其“增持”评级。