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证券研究报告总结：2021年下半年财政政策展望

核心内容

本报告分析了2021年上半年中国财政政策的运行情况，并对下半年财政发力的空间和可能影响进行了展望。报告指出，尽管上半年财政收入增长较快，但支出增长缓慢，财政政策整体呈现出“收入快、支出慢”的特征。同时，报告强调财政政策在当前经济环境下更侧重于结构调整而非稳增长。

上半年回顾：收入快、支出慢

财政收支增速背离

• 广义财政收入：上半年累计增速为22.4%，虽受低基数影响，但仍显著高于2020年的0.5%。
• 广义财政支出：上半年累计增速为1.1%，延续低位震荡态势，且低于季节性水平。
• 动态赤字率：自2020年12月高点回落至5.5%，已低于2019年12月水平（5.6%）。

预算执行进度

• 公共财政收入：完成预算进度的59.3%，创近年来新高。
• 政府性基金收入：仅完成41.3%，明显低于2017年和2018年水平。
• 公共财政支出：完成37.4%，略高于2020年，但低于季节性。
• 政府性基金支出：为2017年以来最低水平。

主要税种表现

• 增长较快的税种：印花税、契税和个人所得税，分别增长较快，与股市和房地产市场景气度相关。
• 主要税种增速不及预期：企业所得税增长4.5%，消费税增长1.3%，增值税下降0.5%，均低于2019年同期增速。
• 非税收入：累计同比增长17.4%，主要来自教育费附加、国有资源有偿使用收入和行政罚款。

支出结构

• 重点领域支出：债务付息、社保就业、文体传媒、卫生健康和教育等分项增速为正。
• 非刚性支出：大幅压减，以保障基本民生。
• 基建相关支出：6月农林水事务和交通运输支出跌幅收窄，出现改善迹象，但持续性有待观察。

下半年展望：财政后置，但空间有限

财政政策导向

• 上半年财政政策体现“可持续性”导向，强调预算平衡和债务风险控制。

财政支出空间制约

1. 公共财政支出与收入关系不大：一般公共预算实行“收支两条线”，实际赤字需调入资金和存量资金解决。
2. 税收增长弹性较低：主要税种增速低于预期，显示经济恢复不均衡。
3. 收入增速放缓：受减税政策和高基数影响，下半年财政收入增速将明显下降。

广义财政支出预测

• 基于两个假设：一是财政支出与年初预算偏离度小；二是新增专项债发行不会显著减少。
• 预计下半年广义财政支出增速中枢将小幅上升，全年增长1.5%，高于上半年的1.1%。

专项债对基建的影响

• 专项债发行加快对基建的提振作用有限，受严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的影响。

小结

• 财政空间受限：受制于盘活存量空间下降、地方财政收支压力上升和显性债务风险增加，中长期财政空间较为逼仄。
• 经济压力特征：二季度经济表现为“动能弱化、结构不足”，财政政策将更侧重于调结构而非稳增长。
• 财政支出难大幅回升：广义财政支出增速难以出现显著提升，全年增速预计为1.5%。
• 政策导向：财政政策在下半年将继续保持谨慎，优先保障基本民生和重点领域，而非大规模刺激经济。

风险提示

• 财政收支不及预期
• 专项债发行不及预期

关键数据概览

图表概览

1. 图表1：上半年广义财政收支增速背离（%）
2. 图表2：6月份动态赤字率继续回落（%）
3. 图表3：上半年预算收入完成进度对比（%）
4. 图表4：上半年预算支出完成进度对比（%）
5. 图表5：6月公共财政支出加快（%）
6. 图表6：6月政府性基金支出降幅走阔（%）
7. 图表7：1-6月份主要税种增速和2019年同期对比（%）
8. 图表8：主要分项支出累计增速变化（两年复合、%）
9. 图表9：今年以来新增减税政策汇总
10. 图表10：预计下半年广义财政支出增速中枢小幅上升（%）