20180813-华泰证券-美元周期与大国博弈（四）_土耳其是新兴市场危机的导火索吗_20页_1mb

土耳其货币危机分析总结

核心内容

本文主要分析了土耳其货币危机的成因、传导路径以及对其他经济体的影响，尤其是对人民币和中国的影响。同时，也探讨了土耳其能否通过自救或外部援助解决当前的经济困境。

主要观点

• 政治与贸易冲突是触发因素：特朗普对土耳其钢铝产品加征关税，加剧了美土关系紧张，成为土耳其里拉贬值的直接触发因素。
• 土耳其经济基本面脆弱：土耳其长期存在经常账户逆差和高外债率，导致其对外依赖严重，经济下行压力大，面临通胀与资本外流的双重困境。
• 美元周期影响显著：当前处于美元周期第三轮上行阶段，美元升值对新兴市场构成压力，土耳其作为美元风险敞口较大的国家，首当其冲。
• 欧洲银行或成风险传导点：土耳其外债主要由欧洲银行持有，若土耳其债务违约，可能对欧洲银行造成冲击，进而影响欧元走势。
• 人民币面临贬值压力：美元走强可能对人民币汇率构成压力，中国需采取“货币边际放松+汇率贬值”政策组合，同时加强基建投资以稳增长。
• 中国应对策略：政策应灵活应对，不能以不变应万变，需结合当前经济逻辑主动出击，结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济应稳杠杆保经济。

关键信息

一、政治因素和贸易保护触发了土耳其危机

• 埃尔多安推动伊斯兰政教主义，引发美国警惕，导致美土关系紧张。
• 美国对土耳其实施惩罚性关税，土耳其里拉应声贬值，金融市场动荡。
• 土耳其政府采取加息和资本管制措施，但效果有限。

二、土耳其国内经济问题突出是本质

• 土耳其经常账户逆差长期存在，2017年占GDP比重达5.5%，外债率高达53.4%。
• 通胀高企，2018年6月CPI增速达15.4%，货币政策难以兼顾稳定物价与经济增长。
• 外汇储备持续下滑，2018年5月外汇储备为827.91亿美元，处于四年低点。

三、下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击

• 土耳其里拉崩盘导致全球风险资产走低，避险资产走强，主要源于市场心理冲击。
• 土耳其外债主要由欧洲银行持有，若出现违约，可能冲击欧洲银行，进而影响欧元走势。
• 欧元区经济不景气，自顾不暇，欧洲央行无力对土耳其提供援助。

四、美元上升周期的冲击

• 美元走强对新兴市场构成压力，土耳其、阿根廷等国家货币贬值，资本外流加剧。
• 美元周期第三轮上行阶段，土耳其危机可能成为美元升值的导火索，影响其他新兴市场。
• “双赤字”国家（财政赤字与经常账户逆差）风险较高，需关注其基本面变化。

五、美元走强对人民币会产生压力

• 当前贸易保护主义抬头，中国作为外向型经济体，可能受到影响。
• 中国需采取“货币边际放松+汇率贬值”政策组合，以应对美元升值压力。
• 政策应以“稳”为主，通过扩大基建投资、稳就业、稳增长来对冲外部冲击。
• 结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济应稳杠杆保经济。

六、土耳其是否可以自救？

• 土耳其自救手段包括加息和资本管制，但效果有限，难以扭转局势。
• 欧洲、IMF、俄罗斯等外部援助可能性较低，欧洲因自身经济问题难以提供实质性帮助。
• IMF和世界银行因与土耳其政治立场冲突，难以提供援助。
• 俄罗斯虽与土耳其形成军事同盟，但经济上难以提供支持，其卢布也面临贬值压力。

风险提示

• 经济下行快于预期
• 外部冲击超预期
• 政策不及预期
• 地缘政治因素超预期
• 美国贸易摩擦加剧

图表目录（关键数据）

• 图表1：美-土关系逐渐恶劣，俄-土关系迅速升温
• 图表2：土耳其是美国重要的钢材进口国之一
• 图表3：土耳其货币年初以来对美元大幅贬值
• 图表4：在欧元受土耳其局势影响而下跌的推动下，美元指数涨破96
• 图表5：持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升
• 图表6：2017年土耳其外部负债率显著高于其他新兴市场国家
• 图表7：土耳其通胀水平上升
• 图表8：土耳其外汇储备总额下滑
• 图表9：近年来土耳其国内经济增速
• 图表10：8月10日全球主要国家股指下挫主要在心理层面
• 图表11：8月10日避险资产走强，证明风险资产走弱主因情绪冲击
• 图表12：土耳其、南非等国的经常项目近年来持续保持逆差
• 图表13：马来西亚、土耳其等国严重依赖外债，负债经济存在较大风险
• 图表14：土耳其经济已经临近滞胀局面
• 图表15：阿根廷经济已经出现滞胀局面
• 图表16：土耳其2018年5月不良贷款率
• 图表17：2010年欧债危机后，进入土耳其市场的外国投资者结构改变
• 图表18：我们正处在美元周期第三轮上行周期中
• 图表19：财政赤字、经常项目逆差“双赤字”国家及地区值得关注
• 图表20：政治局会议释放政策转向信号，突出稳字

结论

土耳其货币危机是多重因素叠加的结果，包括政治冲突、贸易保护和经济基本面脆弱。美元升值周期对新兴市场构成压力，但对欧元区冲击概率较低。中国应采取灵活政策应对美元走强带来的汇率压力，同时通过扩大基建投资和稳增长来维持经济稳定。土耳其的自救与外部援助可能性较低，需警惕地缘政治和外部冲击带来的风险。