1月策略：不可贪胜，不可不胜-20210103-开源证券-25页_2mb

1月策略总结：不可贪胜，不可不胜

核心观点

• 一致预期的局限性：市场对1季度经济复苏的预期已在11月和12月被定价，导致风险收益比下降，未来可能面临预期落空的风险。
• 趋势交易的拥挤：趋势追逐资金的涌入强化了短期市场预期，但历史数据显示，这类资金在1季度往往表现不佳。
• 长期配置策略：应关注高ROE（净资产收益率）且低PB（市净率）的资产，寻找具有性价比的行业。
• 风险提示：国内经济下行、全球经济复苏不及预期、流动性超预期宽松。

市场回顾：基于“一致预期”的博弈

• 11月市场表现：金融+周期板块涨幅靠前，反映市场对经济复苏的预期。
• 12月市场表现：市场重新抱团，休闲服务、电气设备、食品饮料等“核心资产”涨幅领先，显示趋势交易者对高估值资产的偏好。

市场的不稳定性

机构负债端波动

• 居民入市更多源于基金的赚钱效应，但若市场赚钱效应减弱，机构负债端可能出现波动。
• 个人持有比例高的ETF净申购行为与ETF表现正相关，而低比例ETF则相反。

高ROE资产估值过高

• A股收益率两年跑赢ROE，存在向历史中枢回归的必要。
• 主流赛道的高ROE资产估值透支，导致风险收益比下降。

“便宜的会更好”：出口与制造业的机遇

• 出口与制造业复苏：11月制造业投资和出口同比增速上行，表明出口和制造业需求正在增强。
• 大宗商品价格分化：铜、铝、炼化、化纤、焦煤等与出口和制造业相关的商品基差上升，反映市场对其涨价预期乐观。
• 疫情控制与全球经济复苏：全球疫苗接种和美国地产链走出淡季，将推动周期行情，但需等待1季度后半段。

调结构，控仓位，静待金融周期更好的行情

• 高ROE低PB资产：长期来看，高ROE且低PB的资产组合表现优于高ROE高PB资产组合。
• 配置建议：
  • 再通胀行业：铜、铝、炼化、化纤、焦煤，具备议价能力和出口需求。
  • 出口与制造业相关行业：钛白粉、照明，受益于美国地产开工。
  • 金融行业：银行、保险，随着经济修复，资产质量有望改善。
  • 房地产行业：政策打压接近极限，布局时机显现。

风险提示

• 国内经济下行超预期：经济复苏不及预期可能影响市场表现。
• 全球经济复苏不及预期：全球疫情反复可能影响出口和制造业需求。
• 流动性超预期宽松：宽松的流动性环境可能推高估值，增加市场波动。

配置路径

1. 再通胀交易

• 推荐行业：铜、铝、炼化、化纤、焦煤。
• 投资逻辑：处于全球大宗商品上涨链条，议价能力强，下游匹配出口与制造业需求，估值未透支。

2. 海外需求与制造业复苏

• 推荐行业：钛白粉、照明。
• 投资逻辑：受益于美国地产开工，且波动幅度高于地产开工，布局时机成熟。

3. 金融行业

• 推荐行业：银行、保险、房地产。
• 投资逻辑：经济修复将改善资产端质量，房地产政策接近极限，高赔率下布局时机来临。

数据与图表说明

• 图1：11月金融+周期板块涨幅领先。
• 图2：12月“核心资产”表现突出。
• 图3：2020年Q4新发基金规模高位。
• 图4：12月白酒类ETF净申购加速。
• 图5：过去12年中，7次公募重仓股跑赢沪深300。
• 图6：重仓股在跨年后Q1表现与基金仓位变化相关。
• 图7：上涨个股数比例下降，标准差上行。
• 图8：创新高个股组合收益率持续上行。
• 图9：个人持有ETF的净申购行为与表现正相关。
• 图10：股票型+混合型基金收益率超过10%或低于-5%时，赎回行为明显。
• 图11：A股回报逐步逼近ROE。
• 图12：A股回报与ROE的偏离度在历史中趋于修正。
• 图13：2019-2020年各行业收益率与ROE偏离度。
• 图14：12月货币与信用指标回落，加深宽货币弱信用预期。
• 图15：北上资金下半年持续净卖出白酒。
• 图16：主动偏股基金持续超配白酒，其他机构配置下降。
• 图17：制造业投资同比上行，超越房地产与基建。
• 图18：出口同比增速斜率加大，尤其是进料加工贸易。
• 图19：黄金与铁矿石、螺纹钢等比值接近2016年Q4水平。
• 图20：热轧卷板基差接近历史高点，螺纹钢基差处于低位。
• 图21：欧美疫情反复，疫苗接种逐步推进。
• 图22：30多个国家开始接种疫苗。
• 图23：高ROE低PB组合长期跑赢高ROE高PB组合。
• 图24：大市值与非大市值分类下，高ROE低PB组合主要为金融周期板块。
• 图25：金融周期板块为高ROE低PB组合核心。
• 图26：金融周期板块在不同市值分类中表现突出。

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