甚解系列7：全年美债供给压力有多大？-20210417-东吴证券-25页_1mb

固收深度报告：2021年美债供给分析

核心内容

本报告主要分析2021年美国国债（美债）一级市场供给规模及其影响因素，包括财政政策、市场行为及预测模型。

1. 美债一级市场发行概况

美债一级市场通过财政部的公开拍卖进行，投标者分为非竞争性与竞争性两类。非竞争性投标者接受拍卖价格，而竞争性投标者则报出价格和金额。主要参与者包括一级交易商、直接竞标者和间接竞标者。

拍卖指标如认购比（Bid to Cover Ratio）、**竞拍利率（High yield）和截标利率（When-issued yield）**反映了市场需求。其中，10年期美债认购比最高，且波动较大，显示其为最受市场欢迎的品种。中长期固定计息美债的认购比呈现向下收拢趋势，表明不同期限美债的需求趋同化。

2. “1.9万亿刺激计划”对美债供给的影响

根据美国国会预算办公室（CBO）预测，“1.9万亿刺激计划”将使2021年美国财政赤字增加约 9.26%，从2020年的 3.13万亿美元 增加至 3.42万亿美元。结合2020年美债发行额为 3.9万亿美元，通过比例外推，预计2021年美债一级市场发行规模将增至约 4.3万亿美元。

3. 美债发行结构拆分

美债发行结构分为两种：

• 结构1：3年期、10年期、30年期，每月发行一次，发行频率稳定。
• 结构2：2年期、5年期、7年期，发行频率不固定，通常隔月发行，每月叠加。

结构1与结构2合计占据 85% 以上的发行规模。此外，还包括TIPs和FRN，以及2020年新增的20年期美债，构成完整的发行结构。

4. 预测模型分析

基于2010年至2020年的数据，建立时间序列模型预测2021年美债发行规模：

• 总发行规模预测为4.6万亿美元，同比增长 18.6%。
• 10年期美债发行规模预测为6448亿美元，同比增长 32.98%。

模型使用指数平滑法进行预测，结果显示结构1和结构2的发行规模变化趋势，以及TIPs和FRN的发行情况。

主要观点

• 财政刺激推动发行增长：2021年财政赤字增加将导致美债供给增加，预计发行额将增长。
• 10年期美债最受青睐：其认购比最高，且波动较大，显示市场对其需求强烈。
• 结构2对发行规模影响显著：结构2的叠加是调整发行规模的主要手段，占比较高且波动率大。
• TIPs与FRN占比稳定：TIPs占发行总额的 6.01%，FRN占 7.62%，且发行频率接近月频。

关键信息

• 2021年美债发行总额预测为4.6万亿美元，其中10年期美债发行额为6448亿美元。
• 1.9万亿刺激方案将导致2021年财政赤字增加约 9.26%，从 3.13万亿美元 增至 3.42万亿美元。
• 结构1发行额占总额的 36.11%，波动率 2.11%；结构2占 51.35%，波动率 3.36%。
• TIPs主要为5年期、10年期、30年期，不进行月频叠加。
• FRN自2014年起发行，占发行总额的 7.62%，且发行频率接近月频。
• 20年期美债自2020年加入发行结构，反映财政部对长期期限结构的调整。

风险提示

1. 货币政策框架变化：美联储转向“价格目标”，若私人部门复苏，可能出现“再通胀”超预期。
2. 美债收益率波动：若美联储应对不及时，市场可能出现较大波动。
3. 地缘政治风险：拜登政府的政策可能带来地缘政治风险，影响市场预期。

图表与数据

• 图1：5Y、7Y、10Y、30Y美债认购比
• 图2：2010年至2020年美债发行规模及占比
• 图3：2010年至2020年美债发行额与TIPs占比
• 图4：2020年结构1训练集与检测集数据对比
• 图5：对2021年结构1发行额预测
• 图6：2010-2020年结构2发行额同比
• 图7：2010-2020年结构1+2发行额同比
• 图8：2018年至2020年美债发行规模及2021年预测值

总结

2021年美债一级市场供给预计显著增长，主要受“1.9万亿刺激方案”推动。10年期美债最受市场欢迎，结构2对发行规模影响较大。同时，TIPs和FRN作为补充，占比稳定。报告还指出潜在的市场波动和地缘政治风险，提醒投资者关注。