20160509-东北证券-众合科技-000925.SZ-十年磨一剑_开启信号系统国产化序章_27页_1mb

众合科技（000925）深度报告总结

核心内容

众合科技是一家专注于轨道交通信号系统和环保业务的公司，拥有浙江大学背景，技术实力雄厚。公司近年来在轨交信号系统领域持续投入研发，逐步实现从代理、合资到自主研发的转变，具备较强竞争力。同时，公司通过并购进入水处理业务，成为新的盈利增长点。公司预计在“十三五”期间，轨交业务将迎来爆发增长，水处理业务也将受益于国家环保政策。

主要观点

• 轨交信号系统国产化：公司信号系统业务已实现自主知识产权，处于国产化龙头地位。预计未来信号系统市占率将从20%提升至30%-40%，毛利率从25%提升至40%。
• “十三五”轨交发展：全国轨道交通里程将翻番，预计2016年和2017年轨交业务收入分别为10.40亿元和14.56亿元。
• 环保业务转型：公司通过收购海拓环境和苏州科环，布局水处理业务，该业务毛利率为33.62%，预计2016年和2017年贡献EPS分别为0.10元和0.25元。
• AFC系统市场领先：公司AFC系统市场占有率位居全国前三，技术优势明显，未来订单增长可期。
• 智能列车技术储备：公司拥有智能列车相关技术，有待铁路部门应用，将为公司带来新的增长点。
• 财务预测：2016年和2017年每股收益预计分别为0.36元和0.86元，对应PE分别为51倍和22倍，给予“买入”评级。

关键信息

轨道交通信号系统

• 公司已拥有自主知识产权的信号系统，包括CBTC和AFC系统，技术领先。
• 信号系统毛利率从2015年的24.8%有望提升至40%。
• 公司信号系统已应用于国内多个城市的地铁和城际线路，未来有望进一步扩展。

水处理业务

• 公司通过收购海拓环境和苏州科环，进入水处理市场，预计未来毛利率稳定在30%以上。
• 海拓环境2016年和2017年贡献EPS分别为0.10元和0.25元。
• 苏州科环2016年至2018年净利承诺分别为5,850万元、7,312万元和9,141万元。

智能列车

• 公司拥有智能列车技术，包括智能感知网络系统，已通过国家科技部验收。
• 技术储备成熟，有待铁总招标和应用，未来市场空间广阔。

财务预测

风险提示

• 轨交信号系统国产化进度不达预期：若国产化商运推进不及预期，可能影响公司市场占有率和盈利能力。
• 水处理业务业绩不达承诺：若收购后的水处理业务未能实现预期盈利，可能影响公司整体表现。

结构清晰内容概览

1. 整合业务布局，奠定双驱动成长属性

• 公司背靠浙大，技术实力突出。
• 主营业务包括轨道交通信号系统和环保业务，其中轨交业务占比约55.58%，环保业务占比约33.96%。
• 公司积极布局水处理业务，未来将成为重要盈利增长点。

2. “十三五”里程翻番，利好轨道交通业务

• “十三五”期间，全国轨道交通运营里程将翻番，达到8000公里以上。
• 地铁信号系统市场容量预计达96亿元，公司目标市占率提升至40%。
• 公司在地铁和城际线信号系统方面有较强竞争力。

3. 公司核心竞争力：轨道交通信号系统

• 信号系统是公司核心增长点，占公司总收入的37.77%。
• 公司在地铁、有轨电车和城际线信号系统方面有广泛布局，未来订单增长可期。
• 信号系统毛利率有望提升至50%，净利率维持在20%左右。

4. 水处理业务站上新时期风口

• 水处理业务受益于“美丽中国”战略，市场需求巨大。
• 公司通过收购进入水处理领域，毛利率稳定在30%以上。
• 水处理业务未来将成为公司新的盈利增长点。

5. 智能列车加码公司成长性

• 公司拥有智能列车技术，具备自检测、自诊断、自决策能力。
• 技术储备成熟，尚待铁总应用，市场空间广阔。
• 智能列车技术有助于提升公司产品附加值和市场竞争力。

6. 关键假设及公司估值

• 公司未来业务将聚焦于轨交信号系统和水处理业务。
• 估值方面，2016年和2017年PE分别为51倍和22倍，给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 轨道交通信号系统国产化推进不达预期。
• 水处理业务业绩不达承诺，影响公司盈利。

业务结构

• 轨道交通信号系统：占比约37.77%，是公司核心业务之一。
• 自动售检票系统（AFC）：占比约17.81%，市场占有率位居全国前三。
• 水处理业务：通过收购进入，预计未来将成为重要盈利来源。
• 其他业务：包括脱硫脱销、节能服务和半导体制造，占比约10.46%。

技术路径

• 公司轨交信号系统技术经历了代理、合资和自主研发三个阶段。
• 信号系统毛利率逐步提升，从早期的8%到当前的25%，预计未来可达50%。
• 智能列车技术成熟，具备广泛应用前景。

未来展望

• 轨道交通信号系统将成为公司主要收入来源，预计未来五年年均收入达38.4亿元。
• 水处理业务将带来稳定增长，预计未来三年贡献EPS分别为0.10元、0.25元和0.25元。
• 公司具备较强的自主研发能力和技术储备，有望在轨交和环保领域持续成长。

估值分析

• 公司未来盈利增长空间较大，2016年和2017年PE分别为51倍和22倍。
• 给予“买入”评级，认为公司具备较强的投资价值。

总结

众合科技在轨交信号系统和环保业务领域均具备较强竞争力，技术实力突出，业务布局清晰，未来成长空间广阔。公司预计在“十三五”期间受益于轨道交通发展和环保政策推动，盈利能力和市场占有率有望显著提升。同时，公司积极布局智能列车和水处理业务，拓展新的增长点，提升整体盈利能力。