建筑装饰行业建筑企业专题分析报告第二篇：从资产负债表看八大建筑央企-20180924-广发证券-34页-3mb

建筑企业专题分析报告第二篇总结

核心内容概述

本报告从资产负债表角度，分析了八大建筑央企的资产与负债结构、周转能力、坏账计提政策以及PPP项目并表对财务指标的影响。整体来看，建筑央企具有典型的轻资产特征，但资金密集度高，资产负债率普遍偏高，且短期偿债能力存在差异。同时，建筑央企在去杠杆政策背景下，正通过多种方式优化负债结构，提升偿债能力。

主要观点

1. 产业链议价能力

• 除中国建筑（房建）和中国化学（化建）外，其他6家央企主要为基建企业。
• 建筑企业对下游（地产商、地方政府）议价能力较弱，但对上游原材料商议价能力较强。
• 建筑央企应收账款和应付账款均较多，反映出上下游资金占用情况。

2. 资产端分析

• 建筑行业为轻资产行业，2018年上半年，6家建筑央企流动资产占比均在70%以上，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶及中国化学流动资产占比最高。
• 货币资金：中国化学占比最高（28%），其他央企多在10%-15%之间。
• 存货：中国建筑占比最高（37%），主要因其房地产开发成本高；中国化学存货周转率显著提升，达3.7。
• 应收账款：中国化学占比最高（184.9亿元），葛洲坝和中国铁建占比也较高，但其应收账款周转率出现明显下滑。
• 无形资产与长期应收款：中国交建和中国电建无形资产占比高，主要源于BOT类项目；中国建筑长期应收款增长迅速，其中PPP项目占比超过55%。
• 总资产周转率：整体呈下降趋势，主要因流动资产周转率下降，而存货和应收账款周转率基本稳定。
• 固定资产周转率：中国建筑较高，因其固定资产占比低；中国电建较低，因固定资产占比高。

3. 偿债能力

• 资产负债率：8家央企中，仅葛洲坝和中国化学低于75%警戒线，其余均高于。
• 流动比率：中国化学保持在140%左右，葛洲坝下降明显，为54%。
• 速动比率：中国化学远高于其他央企，葛洲坝持续下降。
• 现金比率：中国化学高于其他央企，且呈上升趋势，而多数央企有所下滑。
• 短期偿债能力：总体增强，但流动性最强的现金资产占比偏低。

4. 周转能力

• 总资产周转率整体下降，主要受流动资产周转率拖累。
• 存货和应收账款周转率基本稳定，反映出下游对建筑企业的资金占用较多。
• 中国化学存货周转率显著高于其他央企，中国建筑应收账款周转率最高。

5. 坏账计提

• 应收账款账龄结构差异较大，中国中铁坏账计提比例最低，中国中冶最高。
• 中国中铁对下游占款能力强于中国铁建，但其坏账计提比例较低，风险相对可控。
• 中国化学单项应收账款计提比例较高，需关注重点项目的回款情况。

6. PPP并表影响

• 并表PPP项目将项目资产计入无形资产或长期应收款，不需计提坏账，有助于提升利润率。
• 同时增加负债和少数股东权益，对资产负债率影响较大。
• 若不并表PPP项目，可降低资产负债率，减少融资压力。

7. 负债端分析

• 流动负债：占总负债比例常年稳定，中国化学和中国中冶占比偏高。
• 短期借款：融资利率与货币环境密切相关，2018H1略有上升，但建筑央企整体融资成本仍低于民企。
• 有息负债：葛洲坝和中国电建财务杠杆水平最高，均超过200%；中国化学财务杠杆最低，仅为20.8%。
• 占款能力：建筑央企对上下游占款能力强，但对下游（如地方政府）占款能力较差，对上游（如建材类企业）占款能力较强。

8. 杜邦分析

• ROE：2017年中国建筑ROE最高（16.3%），中国化学最低（5.6%）；2018H1中国建筑仍保持最高，中国中冶最低。
• 权益乘数：中国建筑最高，中国化学最低，反映杠杆水平差异。
• 总资产周转率：整体下降，流动资产周转率为主要拖累因素。
• 净利率：葛洲坝提升最快，中国中铁净利率显著高于中国铁建。

关键信息

• 资产负债率：8家央企中，仅葛洲坝和中国化学低于75%警戒线，其余均高于。
• 流动资产占比：中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶及中国化学均在70%以上。
• 应收账款账龄结构：中国中铁平均账龄较高，中国化学1-2年及3年以上应收账款占比高。
• 坏账计提比例：中国中铁最低（1年以内仅0.2%），中国中冶最高（1年以内5%）。
• 融资利率：2018H1略有上升，但建筑央企融资成本仍显著低于民企。
• 财务杠杆：葛洲坝和中国电建最高，中国化学最低。
• ROE：2017年中国建筑ROE最高，2018H1中国化学ROE有所提升。
• 去杠杆措施：中国中铁实施市场化债转股，中国铁建发行可续期债券。

风险提示

• 宏观经济不景气：可能影响建筑央企的盈利能力和现金流。
• 基建投资不及预期：可能对收入和利润产生负面影响。
• 地方政府债务未好转：可能影响建筑央企对下游的占款能力。
• 货币环境收紧：可能增加融资成本，影响财务杠杆。
• 人工成本超预期上升：可能压缩净利率，影响盈利能力。

相关研究

• 建筑装饰行业专题报告：分析从资金来源看基建投资，指出下半年基建投资增速有望回升。
• 建筑企业专题分析报告第一篇：从利润表角度分析八大建筑央企。
• 建筑企业专题分析报告第二篇：当前报告，从资产负债表角度进行分析。

图表索引

• 图1：建筑央企产业链
• 图2：2018H1建筑央企流动资产比重
• 图3：2018H1建筑央企非流动资产比重
• 图4：建筑央企资产负债率呈下降趋势，但仍然高于75%警戒线
• 图5：央企流动比率基本稳定，中国化学较高
• 图6：中国化学速动比率远高于其他央企，葛洲坝速动比率持续下降
• 图7：中国化学现金比率明显高于其他公司且呈上升趋势
• 图8：葛洲坝近两年应收账款周转率明显下滑
• 图9：葛洲坝近两年存货周转率明显下滑，中国化学提升显著
• 图10：建筑央企流动资产周转率整体呈下滑趋势
• 图11：中国建筑固定资产周转率远高于其他央企
• 图12：央企总资产周转率呈下滑趋势
• 图13：2018H1八大央企应收账款账龄结构对比
• 图14：2018H1建筑央企坏账准备账龄结构对比
• 图15：建筑央企历年流动负债占总负债比重较为稳定
• 图16：2018H1建筑央企流动负债细分情况对比
• 图17：2018H1建筑央企非流动负债细分情况对比
• 图18：建筑央企对供应链占款能力较强
• 图19：建筑央企对上游占款能力强，对下游占款能力较差
• 图20：建筑央企历年短期借款利率区间变化
• 图21：2018H1建筑央企有息负债/调整后所有者权益
• 图22：八大央企历年ROE水平对比
• 图23：八大央企历年权益乘数水平对比
• 图24：八大央企历年总资产周转率水平对比
• 图25：八大央企历年净利率水平对比
• 图26：中国铁建与中国中铁近年资产负债率逐渐降低
• 图27：2018H1中国铁建与中国中铁资产构成对比
• 图28：中国中铁平均应收账款账龄较大
• 图29：中国铁建与中国中铁负债构成对比
• 图30：中国铁建应收账款、其他应收款显著高于中国中铁
• 图31：中国中铁对上下游占款能力强于中国铁建
• 图32：中国铁建与中国中铁有息负债结构对比
• 图33：中国铁建与中国中铁短期借款融资成本区间对比
• 图34：中国铁建ROE水平低于中国中铁
• 图35：中国铁建与中国中铁权益乘数呈现下降趋势
• 图36：中国铁建与中国中铁总资产周转率呈现下降趋势
• 图37：中国铁建与中国中铁净利率逐年上升
• 图38：中国铁建应收账款周转率下降，中国中铁维持稳定
• 图39：中国铁建存货周转率略有下降，中国中铁存货周转率有所上升
• 图40：中国中铁市场化债转股流程示意图

表格索引

• 表1：2018H1八大央企应收账款账龄结构对比
• 表2：2018H1八大央企坏账准备计提准则对比
• 表3：2018H1部分建筑央企坏账账龄分布对比
• 表4：建筑央企对PPP项目并表处理及对资产负债率影响
• 表5：2012年、2015年央行进入降息阶段，货币环境相对宽松
• 表6：2012年、2015年央行进入降准阶段，货币环境相对宽松
• 表7：建筑央企历年短期借款利率区间
• 表8：建筑央企上半年债券融资利率
• 表9：2017年中国建筑ROE最高，中国化学ROE最低
• 表10：2018H1中国建筑ROE仍维持最高，中国化学ROE提高，中国中冶最低
• 表11：中国中铁坏账计提比例较低
• 表12：中国铁建2018年发行三期可续期公司债券