20180924-广发证券-建筑企业专题分析报告第二篇_从资产负债表看八大建筑央企_34页_3mb

建筑企业专题分析报告第二篇总结

核心内容概览

本报告以资产负债表为核心，分析了八大建筑央企的财务状况，重点探讨了其资产结构、偿债能力、周转能力、坏账计提、PPP并表影响、负债结构、占款能力、融资利率、有息负债及杜邦分析等方面的内容。通过对比分析，揭示了建筑央企在产业链中的议价能力、资产与负债结构的变化趋势、盈利水平提升的动因及去杠杆措施的实施效果。

主要观点

1. 产业链议价能力

• 建筑央企中，除中国建筑（房建）和中国化学（化建）外，其余6家以基建为主营业务。
• 相比于下游（如地产商和地方政府），建筑央企议价能力较弱，但对上游原材料商议价能力较强。
• PPP项目并表对资产负债率影响较大，对资产端影响较小。

2. 资产端分析

• 建筑行业为典型轻资产行业，2018年上半年，6家建筑央企流动资产占比均在70%以上。
• 流动资产周转率整体呈下降趋势，主要由流动资产周转率下降导致，而存货与应收账款周转率基本稳定。
• 中国化学的货币资金和应收账款占比最高，短期偿债能力最强；葛洲坝的速动比率和现金比率持续下降，短期偿债能力较弱。
• 中国建筑的固定资产周转率远高于其他央企，反映其资产使用效率较高。

3. 坏账计提与应收账款结构

• 应收账款账龄结构差异明显，中国中冶坏账计提比例最高，中国中铁最低。
• 葛洲坝和中国铁建的1年以内应收账款占比最高，中国电建和中国化学的3年以上应收账款占比较高，存在较大减值风险。
• 中国化学的坏账计提比例较低，表明其应收账款管理相对稳健。

4. PPP并表影响

• PPP项目并表将项目资产确认为无形资产或长期应收款，不需计提坏账，提高利润率。
• 同时，无形资产摊销可多抵税，进一步提升盈利水平。
• 不并表的PPP项目则有助于降低资产负债率，减轻负债压力。

5. 负债端分析

• 流动负债占总负债比例常年稳定，中国化学最低，中国中冶最高。
• 有息负债/调整后所有者权益指标显示，葛洲坝和中国电建财务杠杆最高，均超过200%；中国化学最低，仅为20.8%。
• 建筑央企融资利率与货币环境密切相关，2018H1融资利率有所上升，但远低于民企。

6. 占款能力

• 经营性负债反映占款能力，八大央企对上下游占款能力较强，且均大于25%。
• 中国建筑和中国电建对下游占款能力较强，而中国中冶和中国铁建较差。
• 对上游占款能力普遍较强，均在50%以上，显示较强的议价能力。

7. 杜邦分析

• ROE整体略有下降，主要由于资产周转率和权益乘数降低。
• 中国建筑ROE最高，主要因其高杠杆水平和净利率提升。
• 中国化学ROE最低，主要因其低杠杆和低周转率。
• 葛洲坝在剔除杠杆因素后，净利率和总资产周转率排名靠前，盈利水平稳步提升。

关键信息汇总

资产结构

• 流动资产占比均在70%以上，其中中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶和中国化学占比最高。
• 非流动资产中，中国交建和中国电建无形资产占比高，主要来自BOT项目。
• 固定资产占比普遍较低，中国建筑最低，中国电建较高。

偿债能力

• 8家建筑央企资产负债率普遍高于75%警戒线，仅葛洲坝和中国化学低于该线。
• 短期偿债能力较强，流动比率普遍在100%以上，但速动比率和现金比率有所下降。
• 中国化学速动比率和现金比率最高，显示较强的短期偿债能力。

周转能力

• 总资产周转率整体下降，流动资产周转率下降为主因。
• 中国化学存货周转率提升明显，而葛洲坝和中国交建下降显著。
• 应收账款周转率下降，反映下游对资金的占用增加。

坏账计提

• 中国中冶坏账计提比例最高，中国中铁最低。
• 中国化学和中国建筑单项应收账款计提比例较高，存在较大的坏账风险。
• 坏账计提比例较低的公司需关注重点项目的回款情况。

负债结构

• 流动负债/总负债比例稳定，中国中冶最高，中国电建最低。
• 非流动负债中，中国电建占比最高，主要由于长期借款较多。

占款能力

• 对上下游占款能力较强，且均大于25%。
• 中国建筑和中国电建对下游占款能力优于其他央企。
• 对上游占款能力均在50%以上，显示较强的议价能力。

融资利率

• 建筑央企融资利率受货币环境影响显著，2018H1略有上升。
• 中国交建融资利率最低，中国铁建最高，但均低于民企。
• 债券融资利率普遍在6%以下，显示融资成本相对较低。

有息负债

• 葛洲坝和中国电建有息负债比例最高，超过200%。
• 中国化学有息负债比例最低，仅为20.8%。
• 债务结构优化是去杠杆的重要手段，如市场化债转股、发行可转债等。

杜邦分析

• ROE下降主要受杠杆和周转率影响。
• 中国建筑ROE最高，中国化学最低。
• 葛洲坝在剔除杠杆因素后盈利表现较好。

风险提示

• 宏观经济不景气
• 基建投资建设不及预期
• 地方政府债务未明显好转
• 货币环境收紧
• 人工成本超预期上升

相关研究与图表索引

• 建筑装饰行业专题报告: 从资金来源看基建投资
• 建筑企业专题分析报告第一篇: 从利润表看八大建筑央企
• 图1：建筑央企产业链
• 图2：2018H1建筑央企流动资产比重
• 图3：2018H1建筑央企非流动资产比重
• 图4：建筑央企资产负债率呈下降趋势，但仍然高于75%警戒线
• 图5：央企流动比率基本稳定，中国化学较高
• 图6：中国化学速动比率远高于其他央企，葛洲坝速动比率持续下降
• 图7：中国化学现金比率明显高于其他公司且呈上升趋势
• 图8：葛洲坝近两年应收账款周转率出现明显下滑
• 图9：葛洲坝近两年存货周转率出现明显下滑，中国化学存货周转率持续上涨
• 图10：建筑央企流动资产周转率整体呈现下滑趋势
• 图11：中国建筑固定资产周转率远高于其他央企
• 图12：央企总资产周转率呈下滑趋势
• 图13：2018H1八大央企应收账款账龄结构对比
• 图14：2018H1建筑央企坏账准备账龄结构对比
• 图15：建筑央企历年流动负债占总负债比重较为稳定
• 图16：2018H1建筑央企流动负债细分情况对比
• 图17：2018H1建筑央企非流动负债细分情况对比
• 图18：2018H1建筑央企对供应链占款能力较强
• 图19：2018H1建筑央企对上游占款能力强，对下游占款能力较差
• 图20：建筑央企历年短期借款利率区间变化
• 图21：2018H1建筑央企有息负债/调整后所有者权益
• 图22：八大央企历年ROE水平对比
• 图23：八大央企历年权益乘数水平对比
• 图24：八大央企历年总资产周转率水平对比
• 图25：八大央企历年净利率水平对比
• 图26：中国铁建与中国中铁近年资产负债率逐渐降低
• 图27：2018H1中国铁建与中国中铁资产构成对比
• 图28：2018H1中国中铁平均应收账款账龄较大
• 图29：中国铁建与中国中铁负债构成对比
• 图30：中国铁建应收账款、其他应收款显著高于中国中铁
• 图31：中国中铁对上下游占款能力强于中国铁建
• 图32：中国铁建与中国中铁有息负债结构对比
• 图33：中国铁建与中国中铁短期借款融资成本区间对比
• 图34：中国铁建ROE水平低于中国中铁
• 图35：中国铁建与中国中铁权益乘数呈现下降趋势
• 图36：中国铁建与中国中铁总资产周转率呈现下降趋势
• 图37：中国铁建与中国中铁净利率逐年上升
• 图38：中国铁建应收账款周转率下降，中国中铁维持稳定
• 图39：中国铁建存货周转率略有下降，中国中铁存货周转率有所上升
• 图40：中国中铁市场化债转股流程示意图

表格索引

• 表1：2018H1八大央企应收账款账龄结构对比
• 表2：2018H1八大央企坏账准备计提准则对比
• 表3：2018H1部分建筑央企坏账账龄分布对比
• 表4：建筑央企对于PPP项目并表处理及对资产负债率影响
• 表5：2012年、2015年央行进入降息阶段，货币环境相对宽松
• 表6：2012年、2015年央行进入降准阶段，货币环境相对宽松
• 表7：建筑央企历年短期借款利率区间
• 表8：建筑央企上半年债券融资利率
• 表9：2017年中国建筑ROE水平最高，中国化学ROE水平最低
• 表10：2018H1中国建筑ROE水平仍维持最高，中国化学ROE水平提高，中国中冶最低
• 表11：中国中铁坏账计提比例较低
• 表12：中国铁建2018年发行三期可续期公司债券