2018-_灰犀牛_系列专题之美债篇_鲍威尔之谜_美联储能否_会否阻止收益率曲线趋平__15页-1mb

证券研究报告总结：美联储能否阻止收益率曲线趋平？

核心内容

本报告围绕2018年8月美债收益率曲线趋平现象展开分析，探讨其与经济衰退之间的潜在关系，并提出“鲍威尔之谜”这一问题：美联储是否具备能力但缺乏意愿去干预收益率曲线趋平，甚至倒挂现象？

主要观点

1. 收益率曲线趋平与经济衰退的关系

   • 美债收益率曲线趋平是经济衰退的重要预示指标，历史上在倒挂出现后12个月左右通常会迎来衰退。
   • 2018年8月9日，2年期与10年期美债收益率利差收窄至27.8BP，2年期与30年期利差连续三天稳定在44BP，收益率曲线进一步趋平。
   • 根据单因素回归模型，收益率曲线利差与经济危机发生概率呈负相关，利差越小，经济危机风险越高。

2. “鲍威尔之谜”的提出

   • 尽管美联储拥有足够的弹药（如持有大量长期债券）来干预收益率曲线，但其并未积极介入，这引发了“鲍威尔之谜”。
   • 与“格林斯潘之谜”不同，鲍威尔联储在“缩表”过程中仍积极参与长期债券的竞拍，且其存量资产中长期债券占比高，表明其具备干预能力。

3. 对“鲍威尔之谜”的分析

   • 期限利差（term premium）的影响：当前期限利差为负，与流动性溢价共同导致收益率曲线趋平，若期限利差恢复正数，仍难以达到历史均值，因此难以逆转曲线趋平。
   • 加息是经济衰退的主因：收益率曲线倒挂是加息的副产品，而非衰退的主因。若要中止倒挂，联储需中止或大幅放缓加息，但这种可能性较低。
   • 联储对长端收益率无控制意愿：鲍威尔明确表示，联储仅负责控制短端利率，长端收益率由市场决定，这表明其不希望过度干预。

关键信息

• 收益率曲线现状：2018年美债收益率曲线趋平，2年期与10年期利差降至27.8BP，接近历史倒挂水平。
• 联储干预能力：联储在“介入月”对长期债券的竞拍比例和金额不降反升，表明其有能力影响长端收益率。
• 联储干预意愿：联储不希望因干预收益率曲线而破坏市场自主调节机制，因此对长端收益率保持“放任”态度。
• 历史数据支持：自1969年以来，收益率曲线倒挂通常出现在经济衰退前12个月左右，且倒挂持续时间与衰退间隔时间存在一定规律。
• 政策影响：联储的渐进式加息政策有助于维持经济复苏，但其对长端收益率的控制力有限，且不希望过度干预。

主要结论

• 联储虽有能力干预收益率曲线，但其更倾向于维持市场自主性，而非直接操控长端收益率。
• 收益率曲线趋平或倒挂是联储加息的副产品，而非经济衰退的主因。
• 联储的缩表进程与市场对长期债券的需求存在一定的平衡，这使得收益率曲线趋平成为一种趋势。
• 若联储继续当前的加息节奏，经济衰退的风险或将上升，但其不强力干预的原因在于控制力有限、非衰退主因以及不属其管辖范围。

总体展望

• 2019年经济衰退的可能性上升，但联储不会主动干预收益率曲线趋平。
• 联储的货币政策正常化过程（包括加息和缩表）是经济衰退的潜在诱因，而非直接原因。
• 市场在非“介入月”仍具备足够的吸收力，这使得收益率曲线趋平趋势更难逆转。
• 联储更倾向于维持短端利率的控制，而长端收益率则由市场主导。

关键数据与图表

• 表1：历史上的美债收益率倒挂与经济衰退的时间间隔。
• 表2：联储在“介入月”对10年及30年期美债的竞拍比例和金额。
• 表3：2018年联储非“介入月”美债竞拍主体构成。
• 表4：联储持有的长久期债券占流通比例。
• 图1-图12：收益率曲线趋势、期限利差、经济衰退预测、联储政策影响等。

重要说明

本报告由东北证券股份有限公司发布，仅供内部客户使用，不构成任何投资建议，亦不承担因此产生的任何责任。