20180813-东北证券-债券研究报告_‚_灰犀牛‛系列专题之美债篇_鲍威尔之谜‛_美联储能否_会否阻止收益率曲线趋平__15页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕2018年美国国债收益率曲线趋平与“鲍威尔之谜”展开分析，探讨收益率曲线趋平与经济衰退之间的关系，以及美联储在当前经济环境下的政策选择与市场反应。

主要观点与关键信息

1. 收益率曲线趋平与经济衰退的关联

• 历史规律：自1969年以来，美债收益率曲线倒挂通常出现在经济衰退前12-18个月，且倒挂后平均需8个月才能走出衰退。
• 当前趋势：2018年8月，2年期与10年期美债收益率利差收窄至27.8BP，接近历史倒挂水平，收益率曲线趋平。
• 风险预警：收益率曲线趋平被视为经济衰退的重要先行指标，若持续倒挂，可能预示经济衰退风险上升。

2. “鲍威尔之谜”的提出

• 现象描述：尽管美联储拥有足够的工具干预收益率曲线，但并未采取行动阻止其趋平，甚至可能倒挂。
• 原因分析：
  • 控制力不足：联储在维持缩表进程的同时，难以有效调整收益率曲线。
  • 非衰退主因：收益率曲线趋平是联储加息的副产品，而非衰退的主因。
  • 职责划分：联储更关注短期利率，而长期收益率由市场决定。

3. “格林斯潘之谜”的对比

• 历史背景：2004-06年期间，联储加息导致收益率曲线趋平，被认为是“格林斯潘之谜”。
• 当前差异：
  • 联储在“缩表”过程中仍积极参与长期债券竞拍，显示其仍有干预能力。
  • 联储持有大量长期债券（约5000亿美元），具备释放长端收益率上行的潜力。
  • 市场在非“介入月”仍具备较强的吸收能力，支撑长端收益率。

4. 期限利差（Term Premium）的作用

• 定义与计算：期限利差 = 收益率曲线差 - 流动性溢价。
• 当前状态：自2014年以来，期限利差持续为负，表明市场对长期债券的需求较弱。
• 影响因素：联储量化宽松政策、海外低利率环境、市场对长期债券的偏好等。
• 未来趋势：若联储缩表力度加大，期限利差可能回升，但难以恢复历史均值水平。

5. 联储的政策立场与市场影响

• 鲍威尔的立场：联储认为其职责是控制短期利率，长期收益率由市场决定。
• 政策工具：联储可通过释放长期债券至市场来影响长端收益率，但选择不这样做。
• 市场反应：市场对长期债券的吸收能力较强，联储干预可能带来副作用。

收益率曲线趋平的可能后果

• 经济衰退：收益率曲线趋平可能预示经济衰退，但其本身并非主因。
• 政策选择：若要阻止倒挂，联储需中止或放缓加息，但此举可能引发其他问题（如资产泡沫）。
• 未来展望：根据单因素回归模型，经济衰退概率在2019年可能进一步上升。

结论

美联储当前的货币政策正常化过程导致收益率曲线趋平，但其并非经济衰退的主因。尽管联储具备干预能力，但其选择不干预，主要基于以下原因：

1. 控制力不足：联储在维持缩表的同时，难以有效调整收益率曲线。
2. 政策目标：联储更关注短期利率控制，而非直接干预长期收益率。
3. 市场机制：长端收益率由市场供需决定，联储不希望过度干预市场。

关键数据

• 2018年8月9日：2年期与10年期美债利差为27.8BP，接近倒挂水平。
• 历史平均：收益率曲线倒挂与经济衰退间隔约12个月。
• 联储持有：约5000亿美元长久期债券，占流通比例超半数。
• 单因素回归：经济危机概率与债券利差呈负相关，利差越小，危机概率越高。

市场分析与政策建议

• 市场吸收能力：非“介入月”市场仍能支撑长端收益率。
• 联储策略：渐进式加息路径有助于维持经济稳定，但可能加剧收益率曲线趋平。
• 风险提示：需警惕收益率曲线倒挂带来的经济衰退风险，但联储不干预可能意味着其认为风险可控。

市场参与主体

• 主要竞拍者：养老基金、投资基金、做市商等。
• 联储介入比例：在“介入月”，联储竞拍比例不降反升，显示其仍具备干预能力。

附录

• 分析师：
  • 李勇：首席固收分析师，南开大学经济学博士。
  • 刘辰涵：固收分析师，南开大学经济学硕士。
  • 付昊：固收研究助理，南开大学经济学硕士。
• 联系方式：
  • 华东地区：袁颖、王博、李寅、杨涛、阮敏、李喆莹、齐健、陈希豪。
  • 华北地区：李航、殷璐璐、温中朝、曾彦戈、颜玮。
  • 华南地区：邱晓星、刘璇、刘曼、林钰乔、周逸群。

风险提示

• 本报告内容基于历史数据与市场分析，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料，未经本公司书面许可，不得用于其他用途。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不保证准确性与完整性。