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恒锋转债发行及投资分析总结

核心内容

恒锋转债（123173.SZ）于2022年12月30日开始网上申购，发行规模为2.42亿元，扣除发行费用后的募集资金主要用于市域社会治理平台建设项目和补充流动资金。该转债存续期为6年，主体评级和债项评级均为A，票面利率逐年递增，到期赎回价格为115元（含最后一期利息），债底保护一般。

主要观点

• 转债条款与债性分析
  恒锋转债的债性指标为64.81元（纯债价值），YTM为3.37%。转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。转股期自2023年7月6日起至2028年12月29日止，初始转股价为13.85元/股，正股恒锋信息2022年12月29日收盘价为13.84元，与转股价接近，转换平价基本贴合正股价格。

• 转债条款与稀释影响
  转债条款为“15/30，80%”、“15/30，130%”、“30，70%”，属于中规中矩类型。按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为9.62%，对流通盘稀释率为13.45%，对股本摊薄压力较小。

• 投资申购建议
  根据可比转债及实证模型分析，预计恒锋转债上市首日价格在108.56~121.45元之间，对应转股溢价率约为15%。考虑到债底保护性一般，评级和规模吸引力有限，我们建议积极申购，预计中签率为0.0008%。

• 正股基本面分析
  恒锋信息为智慧城市信息服务提供商，主要服务于民生、公共安全、城市服务三大领域，是国家高新技术企业。2017年以来，公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为10.96%，2021年营收达6.12亿元，同比增长21.95%。但归母净利润同比下降20.18%，主要因部分高收入低毛利项目及研发费用增加。

• 财务表现
  销售净利率和毛利率在2017-2021年间有所波动，其中销售净利率从10.69%降至7.68%，毛利率从27.84%降至23.54%。销售费用率相对稳定，管理费用率下降，财务费用率上行。公司2021年毛利率下降5.70%，主要由于部分高收入低毛利项目的影响。

• 营收结构
  公司营收主要来源于智慧城市行业综合解决方案业务，占比80%以上。软件开发业务占比从2019年的9.83%增长至2021年的11.78%，显示业务多元化趋势。

• 行业前景
  智慧城市行业市场规模迅速增长，2020年达14.9万亿元，预计2022年将突破25万亿元。行业高景气度为公司业务发展提供良好机遇。

• 公司资质优势
  公司拥有行业内高级别的资质认证，包括建筑智能化系统设计专项甲级资质、安防工程企业设计施工维护能力一级资质等，具备较强的行业准入优势和项目承接能力。

关键信息

• 转债基本信息

  • 发行规模：2.42亿元
  • 存续期：2022年12月30日至2028年12月29日
  • 转股价：13.85元/股
  • 债底估值：64.81元
  • YTM：3.37%
  • 转股溢价率：15%
  • 上市价格预测区间：108.56~121.45元

• 财务数据概览

  • 2017-2021年营收复合增速：10.96%
  • 2021年营收：6.12亿元
  • 2017-2021年净利润复合增速：2.18%
  • 2021年归母净利润：0.47亿元
  • 2021年净利润同比下降：20.18%
  • 销售净利率：7.68%
  • 销售毛利率：23.54%

• 风险提示

  • 正股波动风险
  • 上市时点不确定带来的机会成本
  • 违约风险
  • 转股溢价率主动压缩风险

市场与行业背景

• 智慧城市行业综合解决方案业务是恒锋信息的主要收入来源，占营收80%以上。
• 智慧城市市场规模预计持续增长，2022年将达25万亿元，为公司带来长期增长潜力。
• 行业准入门槛较高，公司凭借丰富的资质和经验在竞争中占据先发优势。

可比转债与实证模型

• 参照可比转债如聚合转债、卡倍转债、锋龙转债等，恒锋转债的转股溢价率预计在15%左右。
• 基于实证模型预测，恒锋转债上市首日价格预计在108.56~121.45元之间。
• 模型参数包括行业转股溢价率、评级对应的到期收益率、前十大股东持股比例及中证转债成交额取对数等。

总结

恒锋转债作为智慧城市信息服务提供商恒锋信息的可转债，具有一定的行业背景和增长潜力。尽管债底保护一般，但其转股溢价率预期合理，结合行业高景气度及公司资质优势，转债具备一定的投资吸引力。建议投资者关注申购机会，同时注意相关风险。