20260719-华创证券-利率走廊管理的海外经验_23页_4mb

报告摘要

利率走廊管理的海外经验与债市策略总结

核心内容概述

本文系统梳理了美联储、欧央行和我国央行在利率走廊管理方面的操作模式与经验，分析了当前国内货币政策框架下的操作逻辑，并结合近期债市表现，提出相应的投资策略建议。

海外利率走廊管理经验

美联储模式

“双地板”与SRF机制：
- ONRRP（隔夜逆回购协议）：作为流动性回收工具，充当利率“地板”，为非银机构提供稳定收益，2022年余额突破2万亿美元。
- IORB（准备金余额利率）：作为银行体系货币利率下限，2020年美国法定存款准备金率降为0后，该利率成为无风险收益基准。
- SRF（常设回购便利）：作为流动性投放工具，充当利率“上限”，在资金紧张时启动，如2019年和2025年末“钱荒”期间。
利率走廊作用：
- 通过ONRRP和SRF共同引导EFFR和SOFR在目标区间运行。
- SOFR作为更活跃的货币市场利率指标，其波动反映市场供需变化，当SOFR突破IORB时，表明流动性趋紧。

欧央行模式

MRO+走廊机制：
- DFR（存款便利利率）：为利率走廊下限，类似美联储的IORB。
- MRO（主要再融资操作利率）：作为中轴利率，但流动性充裕后作用减弱。
- MLF（边际贷款便利利率）：为利率走廊上限。
操作演变：
- 2008年前，流动性稀缺，EONIA围绕MRO小幅波动。
- 2008年后，流动性充裕，EONIA逐步贴近DFR，进入“地板模式”。
- 2019年后，欧央行逐步转向使用**STR（欧元短期利率）**作为核心监测指标。
操作变化：
- 在流动性充裕背景下，MRO操作频率下降，但2022年后随着加息与缩表，部分银行重新参与MRO。

我国央行模式

操作框架：
- 以7天OMO为主要流动性投放工具，7天逆回购利率作为政策利率中枢。
- 配合临时隔夜正逆回购工具，引导DR001围绕政策利率波动。
2024年与2026年调整：
- 2024年：临时隔夜正逆回购走廊区间为7D逆回购利率【-20bp，+50bp】。
- 2026年：走廊区间收窄至【-25bp，+25bp】，操作时间调整为15:00-15:30，增强调控精准性。
政策信号：
- 央行表示将增加隔夜OMO操作频率，并更关注价格引导，以更好地平抑市场波动。

债市策略建议

市场现状

7月以来，债市维持窄幅波动，10y国债收益率在1.7%至1.75%区间运行，中枢在1.73%附近。
机构成交清淡，10y国债、30y国债的15DMA换手率快速下行，反映市场参与度降低。
资金面偏紧，DR001和DR007均小幅上行，但央行通过OMO操作持续提供流动性支持。

操作建议

10y国债：把握收益率下行窗口，逐步降低仓位，为三季度调整行情留出配置空间。
30y国债：当前30-10y利差接近4月以来高点，利差压缩空间存在，但趋势下行难度较大，需关注安全边际，可逐步降低仓位，并在供给冲击中寻找配置机会。
配置策略：
- 短端品种：1y政金债配置性价比回升，值得关注。
- 中长端品种：10y地方债提供骑乘收益，具备配置价值。
- 超长端品种：30y地方债具备长期配置价值，对保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

利率债市场复盘

资金面

央行OMO净投放，维持资金面均衡偏紧。
DR001与DR007均小幅上行，反映资金收敛。

一级发行

国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加，反映政策性融资增强。

基准变动

国债、国开债期限利差走阔，表明长端收益率上行压力较大。
10Y-1Y利差收窄至59.63BP，国开债10Y-1Y利差收窄至38.66BP，反映市场利率趋于平稳。

风险提示

流动性投放超预期收紧，可能对市场造成压力。
宽信用超预期升温，可能推高收益率，影响债市表现。

下周关注重点

资金面：关注政府债券供给量放大及MLF续作情况。
政治局会议：预计年内经济增速U型走势，稳增长压力不大，增量政策或保持定力。
信用市场：关注信用评级调整及阶段性博弈机会，审慎评估风险收益比。

附：主要指标与配置价值

| 配置价值维度 | 1y | 2y | 3y | 4y | 5y | 6y | 7y | 8y | 9y | 10y | 15y | 20y | 30y |
|---------------|----|----|----|----|----|----|----|----|----|-----|-----|-----|-----|-----|
| ytm (%) | 1.14 | 1.25 | 1.29 | 1.36 | 1.45 | 1.52 | 1.59 | 1.65 | 1.70 | 1.75 | 2.05 | 2.24 | 2.27 |
| 骑乘综合收益率 | 1.26 | 1.44 | 1.37 | 1.72 | 1.83 | 1.92 | 2.06 | 2.09 | 2.15 | 2.30 | 2.98 | 2.36 | 2.26 |
| 品种利差 (bp) | 25.68 | 18.18 | 19.95 | 16.67 | 10.59 | 10.56 | 9.77 | 7.97 | 8.23 | 4.71 | 5.80 | 7.36 | 11.03 |
| 期限利差 (bp) | 59.63 | 38.66 | 39.12 | 40.18 | 33.00 | 33.00 | 33.00 | 33.00 | 33.00 | 60.00 | 60.00 | 60.00 | 60.00 |