20180620-招商证券-被遗忘的时光_反思银行转债的投资价值_13页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告探讨了银行可转债（转债）在当前市场环境下的投资价值。尽管近期银行转债表现不佳，部分品种价格跌至105元以下，但其基本面因素显示长期利好。报告分析了银行发行可转债的原因、市场表现、估值变化以及投资价值，并提出相应的投资策略。

主要观点

• 银行转债发行原因：可转债对银行再融资具有显著优势，可补充核心一级资本、延迟摊薄每股收益、降低资本成本。
• 市场表现：银行转债当前估值偏低，但转股意愿较强，部分品种的转股溢价率在10%-20%之间。
• 估值变化：银行转债的估值与正股价格紧密相关，且部分品种的内含看涨期权理论价值远高于市场估值，显示其被低估。
• 投资价值：银行转债的长期投资回报胜率超过70%，收益率在10%左右，低估值是市场给予的机会。
• 风险提示：需警惕监管政策超预期对银行业盈利的潜在影响。

关键信息

一、银行转债发行情况

• 发行规模：截至2018年，存续银行转债总规模达480亿元，包括光大、常熟、无锡、江阴、宁波银行。
• 发行特点：
  • 银行转债发行规模普遍较大。
  • 发行前资本充足率提升明显，如无锡转债从14.12%提升至16.58%。
  • 转债用途多为支持业务发展和补充核心一级资本。

二、市场表现分析

• 上市首日表现：
  • 多数银行转债上市首日价格高于面值，成交量占总发行量的30%左右。
  • 常熟转债上市首日成交量占比高达87.84%，表明其市场接受度较高。
• 转股溢价率：
  • 股份制银行与城商行的溢价率呈窄幅波动，农商行表现分化。
  • 无锡转债和江银转债因下修转股价，溢价率下降至1%附近，之后回升。

三、估值角度分析

• 内含期权估值：
  • 使用BSM模型估算银行转债的内含看涨期权理论价值，结果普遍高于市场估值。
  • 例如，江银转债理论期权价格为24.09元，远高于其市场估值。
• 历史波动率与隐含波动率：
  • 历史波动率高于隐含波动率，意味着市场低估了银行转债的期权价值。
  • 光大银行波动率接近，说明其估值较为理想。

四、基本面分析

• 净息差：
  • 自2017年起净息差回升，农商行净息差最高，达3.51%。
  • 股份制银行净息差较低，但部分银行如平安、浦发银行表现较好。
• 资产质量：
  • 不良贷款率下降，拨备覆盖率回升。
  • 农商行不良贷款率较高，但其拨备覆盖率相对较低。
  • 城商行资产质量最优，不良贷款率最低，拨备覆盖率最高。

五、投资策略思考

• 估值角度：银行转债的定价应以股性为依据，而非债底支撑。
• 基本面角度：银行净息差与资产质量改善，显示长期利好。
• 量化分析：银行转债属于低价格+低转股溢价率类型，长期回报胜率高。

投资建议

• 银行转债当前处于低估值状态，但其股性良好，具备长期投资价值。
• 尽管市场担忧信用风险，但银行转债的信用风险较低，适合风险偏好较低的投资者。
• 建议关注银行基本面改善带来的正股上涨，从而带动转债价格上涨。

风险提示

• 监管政策超预期：可能对银行业盈利产生影响。
• 市场情绪波动：投资者情绪可能影响转债价格表现。

作者信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，具有丰富的宏观经济研究经验。
• 王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，负责转债研究。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

结论

银行转债虽近期表现不佳，但其基本面因素和估值水平显示长期投资机会。建议投资者关注其股性与正股上涨带来的收益，同时警惕监管政策带来的短期风险。