20170810-华泰证券-社会服务行业深度研究：旅游一级市场观察（一）-一二级联动视角看旅游资产证券化_42页_1mb

旅游行业资产证券化分析总结

核心内容

旅游行业作为国民经济的重要组成部分，其资产证券化进程缓慢，A股餐饮旅游板块市值与行业地位不匹配，反映出行业在资本市场的表现与实际地位存在显著差异。2016年旅游业总收入达4.69万亿元，占GDP的6.3%，但A股中信餐饮旅游板块33家上市公司总市值仅占A股的0.55%，成交金额占比也仅为0.47%。板块内50亿以下小市值公司占比达42%，显示行业集中度低。

主要观点

• 资产证券化障碍：旅游产业链高度分散，细分板块上市公司市场份额较低，资本运作效率有待提升。
• IPO难易差异：上游资源方因竞争壁垒高、盈利能力强，IPO相对容易；中游渠道商和下游服务方因轻资产运营、缺乏壁垒，IPO难度较大。
• 国企与民企差异：国企多依赖资源和政府关系，民企更注重运营和产业整合，但两者均未能显著提升股东回报。
• 行业风险：旅游行业面临经济和行业需求变化、政策调整等多重风险，尤其是餐饮行业受三公消费政策影响较大。

关键信息

一、行业证券化现状

• 旅游产业在国民经济中地位提升，但A股板块市值表现低迷。
• 上市公司主要集中在上游资源方，占中信餐饮旅游板块的81.5%。
• 餐饮旅游板块上市公司数量少，市值小，存在持续经营和合规性风险。

二、各子行业证券化难点

景区类公司

• 业务独立性存疑，门票收入剥离是主要障碍。
• 与政府关系密切，存在关联交易和管理机构兼职等问题。
• 九华旅游通过多次整改最终成功上市，显示景区类公司改制道路漫长。

餐饮类公司

• 上市门槛高，需披露大量信息，包括食品安全、员工社保等。
• 内控难合规，现金往来、食品安全、员工社保问题突出。
• 高端餐饮转型困难，管理层磨合问题频发。

旅行社类公司

• 产品同质化严重，缺乏竞争壁垒，毛利率最低。
• 资本运作以轻资产为主，但盈利能力和经营效率受限。

三、海外经验与建议

• 旅行社：可借鉴途易经验，通过横向并购做大体量，纵向一体化掌控资源。
• OTA：可学习Priceline和携程，提升一站式服务能力，加强技术驱动。
• 酒店：可参考万豪国际，通过并购整合和加盟扩张巩固市场份额。
• 景区：应从资源主导升级为产品为王，打造专业运营团队。
• 餐饮：应立足大众餐饮连锁，加强门店内控体系。

四、并购整合效率

• 国企并购：多以大股东资产注入为核心逻辑，缺乏产业协同。
• 民企并购：更注重产业逻辑，但整合效果不佳，导致股东回报下滑。
• 产业并购与资产注入均未能有效提升盈利能力和股东回报。

五、风险提示

• 经济和行业需求变化风险。
• 上市和融资政策变化风险。
• 合规性问题，如税务、土地使用权、内控体系等。

图表摘要

• 图表1-7：展示旅游业总收入增长、板块市值与成交金额占比低、小市值公司占比高。
• 图表8-10：反映上市旅游公司营收占比低，上游资源方经营杠杆高，旅行社毛利率低。
• 图表11-21：对比各子行业经营杠杆、毛利率、净利率、总资产周转率、财务杠杆等指标。
• 图表22-24：显示上游资源方多为国企，中游渠道方多为民企。
• 图表25-27：巅峰智业IPO被否原因，包括业务模式不透明、持续盈利能力存疑、募投项目前景不明。
• 图表28-36：展示国企和民企并购案例，分析并购前后ROE、净利率、总资产周转率等变化。
• 图表37-39：梳理创业板上市条件，分析景区类公司上市障碍。
• 图表40-42：九华旅游上市案例、餐饮类上市失败案例，揭示合规性与持续经营风险。

总结

旅游行业整体资产证券化进程缓慢，主要受制于产业链分散、细分板块上市公司市场份额低、合规性与持续经营风险等因素。国企与民企在资本运作路径上存在显著差异，国企多以资产注入为主，民企则更注重产业逻辑并购，但两者均未能显著提升股东回报。各子行业如景区、餐饮、旅行社在IPO过程中面临不同的合规与经营挑战，需针对性解决。借鉴海外经验，细分市场龙头有望通过横向并购和纵向整合提升市值，但需克服现有障碍，加强内控体系与合规管理。