20250522-山西证券-2025年一季度煤炭债复盘_平均期限创新高_市场尚未交易煤炭利差_22页_2mb

报告摘要

煤炭行业2025年一季度分析报告：

行业基本面回顾
- 供给端：产量高增，低基数效应及保供惯性推动原煤产量增长，山西省产量达120591万吨，同比增长9.17%。但后续基数恢复后增速或放缓。
- 进口煤：2025年进口煤量价双降，动力煤占比下降、褐煤占比上升，印尼和蒙古因出口政策调整及财政压力，优质煤炭对华出口减少，低卡煤竞争力增强。俄国转向高价煤出口，澳洲焦煤因品质优势或增强市场地位。
- 需求端：非电需求（基建、钢铁、水泥等）支撑煤炭消费，但火电增速低于预期，用电与制造业背离反映经济转型。水电增速高于火电，需关注迎峰度夏对火电的替代效应。
- 价格与盈利：动力煤价格持续探底，长协价与市场价倒挂；炼焦煤价格回调，长协熔断及期货贴水加剧市场担忧。行业营收同比下滑19%，营业成本、费用全面下降，但毛利率回落至28.66%，利润总额同比降47.7%。2025年3月亏损率达54.82%，亏损金额与单位亏损均上升。
煤炭债市场分析
- 一级市场：一季度净融资转负，新发行650亿元，偿还1081亿元，净融资-431亿元。中长期债券供应增加，AAA级及投资级债券占比高，低等级债券（如1、5-、6-）发行量居前。
- 二级市场：存量煤炭债规模收缩至6422亿元，同比降122%；平均期限升至26.9年，创历史新高。利差受无风险利率影响显著，等级利差扩大，长端债券波动性增强。
投资建议
- 煤价下行背景下，需警惕弱资质主体流动性风险，关注现金流变化。
- 煤炭企业风险可控，中低等级和长久期债券存在挖掘机会，超长期限债券发行仍具潜力。
- 资产荒背景下，可适度布局中低等级及长期限品种，但需防范行业景气度持续低迷、资金面收紧及发债主体信用风险。
风险提示
- 行业长期景气度下行、资金面压力、市场风险偏好波动及逃废债风险。