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公司深度：腾龙股份（603158.SH）汽车热管理与EGR业务分析

核心内容概述

腾龙股份是一家深耕汽车热管理领域的公司，成立于2005年，早期以汽车空调管路为主营业务，后通过外延发展和自主研发逐步拓展至热管理系统、发动机节能环保、制动系统零部件等。公司在国内汽车空调管路市场占有率超过20%，并积极布局新能源汽车热管理集成模块，产品单车价值量显著提升。同时，公司在EGR（废气再循环系统）领域也有完整布局，受益于混动汽车的快速发展和国六标准的实施，有望进一步扩大市场份额。

主要观点

• 热管理业务：公司传统主业为汽车空调管路，随着新能源汽车的发展，其单车价值量从200-300元上升至700-800元，产品覆盖热泵系统、集成模块等。公司已获得欧洲大众CO₂热泵阀组集成模块订单，单车价值量达2000元以上，是其热管理集成化转型的重要里程碑。
• EGR业务：公司具备EGR阀、EGR冷却器等核心零部件生产能力，汽油机EGR在混动车型中应用广泛，国内市场存在国产替代空间。柴油机EGR在国六标准下成为主流技术路线，政策推动国四柴油车淘汰，有望带动商用车市场回暖。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.50亿元、2.47亿元、3.29亿元，对应PE分别为24X、14X、11X。公司2022年Q3业绩显著回暖，毛利率逐步回升，受益于铝价回落和业务拓展。
• 产品拓展：公司通过并购、设立研究院等方式不断拓展产品类型，涵盖电子水泵、气液分离器、制动系统零部件等。子公司腾龙轻合金负责铝管生产，有助于降低成本，提升盈利能力。

关键信息

热管理业务

• 空调管路：公司是国内主要供应商之一，市占率超20%，2021年销售收入达12.38亿元，占营收56%。
• 集成模块：公司已获得欧洲大众CO₂热泵阀组集成模块订单，预计2023年一季度量产，单车价值量达2000元以上。
• 新产品：电子水泵、气液分离器等产品获得定点突破，2022年计划量产，生命周期总金额达2.8亿元。
• 环保制冷剂：随着《蒙特利尔议定书》基加利修正案实施，R1234yf、CO₂等环保制冷剂逐步替代R134a，CO₂在低温环境下表现优异，适合严寒地区使用。
• 热泵技术：热泵空调电耗仅为PTC的50%，有助于改善新能源汽车冬季续航问题。2022年国内热泵车型占纯电动汽车销量比例约为25%。

EGR业务

• EGR系统：公司具备完整的EGR系统生产能力，包括EGR阀、EGR冷却器等。EGR可降低NOx排放，提升发动机热效率。
• 汽油机EGR：主要应用于日系车，近年来混动车型（如比亚迪、理想）的崛起推动了汽油机EGR需求增长，公司已配套AITO、柳机等。
• 柴油机EGR：国六标准下成为主流技术路线，公司产品应用于潍柴、云内、华源莱动等主流柴油机厂商，国四柴油车淘汰政策将推动需求回暖。
• 市场格局：国内EGR市场集中度高，日系厂商占据主要份额，公司有望借助国产替代趋势扩大市场份额。

公司财务与经营

• 股权结构：蒋学真、董晓燕夫妇为实际控制人，腾龙科技集团有限公司为第一大股东，持股27.26%。
• 研发机制：设立腾龙研究院，统一管理研发项目，提升研发效率。公司推出员工持股计划，优化激励机制。
• 产能布局：公司在国内外设立多个子公司，包括芜湖腾龙、柳州龙润、腾龙波兰、腾龙马来西亚等，布局完善。
• 盈利预测：2022-2024年归母净利润预计增长至3.29亿元，对应EPS分别为0.31元、0.50元、0.67元，PE分别为24X、14X、11X。

风险提示

• 宏观经济波动
• 行业政策变动
• 下游汽车销量不及预期
• 新产品拓展不及预期
• 原材料价格波动
• 汇率波动

图表与数据

• 图1：公司产品拓展历程
• 图2：公司重要客户及订单拓展情况
• 图3：公司股权结构（2021年年报）
• 图4：2011-2021年公司各类产品销售收入
• 图5：2011-2021年公司归母净利润
• 图6：2011-2021年公司单季度归母净利润
• 图7：2011-2021年公司整体毛利率
• 图8：2011-2021年公司各类产品毛利率
• 图9：A00铝现货价（元/吨）
• 图10：2011-2021年公司国内外收入占比
• 图11：2011-2021年公司各类产品毛利率
• 图12：2012-2021年公司期间费用率
• 图13：2012-2021年公司各项期间费用率
• 图14：公司与上海汽配空调管路业务营收对比
• 图15：公司与上海汽配空调管路业务毛利率对比
• 图16：公司汽车空调管路国内市场占有率
• 图17：汽车空调管路市场空间测算
• 图18：新能源汽车空调的不同技术路线
• 图19：国内采用热泵空调的新能源车型
• 图20：热泵车型占纯电动汽车销量比例
• 图21：不同制冷剂的单位压缩机排量制热能力
• 图22：奥迪2019 A8的CO₂空调系统
• 图23：EGR结构
• 图24：2021年汽油机EGR前五家企业销量占比
• 图25：高压EGR系统、低压EGR系统结构对比
• 图26：发动机技术路线
• 图27：比亚迪骁云-插混专用1.5L高效发动机技术路线
• 图28：插电式混合动力汽车批发月销量
• 图29：2020年不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率
• 图30：2022年不同排放标准柴油货车的污染物排放量分担率
• 图31：我国重型车用发动机排放限值发展
• 图32：国六重型柴油车的两种技术路线
• 图33：商用车年销量
• 图34：商用车用多缸柴油机年销量

附录：盈利预测与估值

• 2022-2024年盈利预测：公司归母净利润分别为1.50亿元、2.47亿元、3.29亿元，毛利率逐步回升至24%左右。
• 估值简表：公司2022年PE为24X，2023年为14X，2024年为11X。

总结

腾龙股份凭借其在汽车热管理与EGR领域的深厚积累和持续创新，正迎来业绩和估值的双重提升。随着新能源汽车渗透率提高和环保法规趋严，公司有望在热管理集成模块、环保制冷剂、EGR系统等领域持续受益。同时，公司通过并购和设立研究院，不断拓展产品线和提升研发效率，增强了其在汽车热管理领域的竞争力。尽管面临原材料价格波动和政策变化等风险，但公司凭借其在产业链中的领先地位和清晰的战略布局，具备良好的成长性。