深度报告-20210201-光大证券-腾龙股份-603158.SH-投资价值分析报告_空管龙头出海欧洲_布局氢能再扩边界_37页_12mb

腾龙股份（603158.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

腾龙股份是一家专注于汽车热管理系统零部件、发动机节能环保零部件及氢燃料电池业务的汽零制造商，是本土汽车空调管路龙头和柴油机EGR供应商。公司通过增持新源动力，加速布局氢燃料电池领域。报告首次覆盖公司，给予“增持”评级，合理估值为51亿元，对应每股价值23.65元。

主要观点

• 热管理业务：是公司收入和利润基本盘，2019年收入占比65%，毛利占比63%。新能源汽车热管理系统单车价值量较传统车至少翻倍，公司有望受益于热泵空调和二氧化碳冷媒技术的普及。
• EGR业务：公司通过并购完成EGR全产业链布局，2018年EGR业务收入增长显著。随着国六排放标准实施，EGR渗透率有望提升至80%，公司有望受益。
• 燃料电池业务：公司成为新源动力第一大股东，布局未来。燃料电池汽车与锂电池汽车互补共存，预计2020年~2030年复合增速超70%。公司产品覆盖电堆、模组、系统及测试台架，技术积累深厚。
• 盈利预测与估值：预计2020年~2022年收入分别为16.9亿元、21.0亿元和24.0亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元和2.5亿元。按分部估值法，合理估值为51亿元，对应每股价值23.65元。

关键信息

热管理业务

• 公司热管理系统零部件业务收入占比最高，海外收入占比约20%~25%，其中欧盟占比超60%，美洲约30%。
• 2019年公司热管理系统零部件收入6.69亿元，毛利2.22亿元。
• 新能源汽车热管理系统单车价值量较传统车至少翻倍，公司有望受益于新能源汽车渗透率提升。
• 热泵空调系统因能效高、能耗低，成为新能源车制热方案的首选，渗透率快速提升。
• 二氧化碳冷媒技术因环保优势逐步应用，但因系统成本高，尚未普及。

EGR业务

• 公司2017年收购力驰雷奥和天瑞达，实现EGR全产业链布局，2018年EGR收入达1.3亿元。
• 国六排放标准实施将推动EGR渗透率提升，预计2025年柴油机EGR装机量达280万台，市场规模约34亿元。
• 尾气高温传感器单车用量将增加1~2个，公司有望受益。

燃料电池业务

• 公司通过增持新源动力，切入燃料电池领域，新源动力技术积累深厚，产品覆盖电堆、模组、系统等。
• 燃料电池汽车与纯电动汽车和燃油车相比具有清洁、续驶里程远、补能快等优势，预计2030年年销量达34万辆。
• 公司在燃料电池系统附件和电堆方面具备一定竞争力。

盈利预测与估值

• 2020年~2022年收入分别为16.9亿元、21.0亿元和24.0亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元和2.5亿元。
• 按分部估值法，主营业务估值为40.8亿元，新源动力贡献估值为26亿元，合计51亿元。
• 对应每股价值为23.65元，高于绝对估值法下的17.54~28.12元区间。

风险提示

• 全球汽车及新能源汽车复苏不及预期；
• 公司海外市场拓展不及预期；
• 行业竞争加剧；
• 燃料电池汽车行业发展不及预期。

投资聚焦

• 公司空调管路、EGR、燃料电池获得更多国内外优质客户订单；
• 国内燃料电池汽车新补贴政策推动实施，地方政府支持氢能发展；
• 公司定增方案实施完成，有助于产能扩张和欧洲市场拓展。

估值与目标价

• 当前价：16.59元；
• 目标价：23.65元。

作者信息

• 分析师：杨耀先、邵将、殷中枢；
• 执业证书编号：S0930520120001、S0930518120001、S0930518040004；
• 联系方式：杨耀先 021-52523656，yangyx@ebscn.com；邵将 021-52523869，shaoj@ebscn.com；殷中枢 021-22169040，yinzs@ebscn.com。

公司竞争优势

• 成本管控能力高于竞争对手，毛利率和净利率相对较高；
• 研发投入高于上海汽配等本土企业，具备技术优势；
• 客户覆盖范围广，包括主流合资和自主品牌，海外客户拓展积极。

未来增长点

• 欧洲市场拓展加速，公司计划投资扩产波兰基地，设立欧洲研发中心；
• 新能源汽车热管理业务受益于技术升级和渗透率提升；
• EGR业务随国六标准实施而增长；
• 燃料电池业务作为未来战略重点，预计随行业景气度提升而快速增长。

总结

腾龙股份作为本土汽车空调管路龙头，正通过多维度布局，积极拓展海外市场和新能源汽车热管理业务，同时通过并购完善EGR业务布局。公司具备成本控制和研发投入优势，有望受益于新能源汽车和国六排放标准的实施。燃料电池业务作为未来增长点，公司已通过增持新源动力布局。整体来看，公司具备长期增长潜力，合理估值为51亿元，对应每股价值23.65元，首次覆盖给予“增持”评级。