深度报告-20211120-中泰证券-芯能科技-603105.SH-掘金碳中和系列3_深耕分布式光伏_自发自用_余电上网_的稀缺优质运营商_33页_3mb

芯能科技（603105.SH）研究报告总结

核心内容

芯能科技是一家专注于分布式光伏电站开发、建设与运营的清洁能源服务商，成立于2008年。公司通过“自发自用、余电上网”模式，为工商业客户提供个性化开发服务，并拥有较强的工业屋顶资源获取能力、完整的分布式光伏产业链布局以及高效的电站运维能力。2021年，公司装机容量已超过1GW，其中自持电站约564MW，发电收入占比达92.79%，毛利率接近60%。

主要观点

• 业务转型成功：公司自2013年起积极布局分布式光伏，逐步减少对传统光伏产品销售的依赖，形成以自持电站为核心的业务结构。
• 盈利能力提升：随着自持电站占比提升，公司毛利率与净利率持续增长，2021年前三季度归母净利润同比增长17.84%。
• 政策驱动增长：国家“双碳”目标推动清洁能源转型，分布式光伏装机规模有望显著增长。同时，整县推进屋顶分布式光伏政策落地，进一步释放市场空间。
• 技术进步与成本下降：光伏组件功率和光电转化效率持续提升，初始投资成本与发电成本下行，增强公司盈利能力和市场竞争力。
• 融资环境改善：央行推出的碳减排支持工具，有效缓解民营新能源运营商的融资压力，提升其发展积极性。
• 行业壁垒突出：分布式光伏行业竞争激烈，但资源获取能力是核心壁垒，公司具备较强优势。
• 估值合理：公司2021-2023年PE分别为77.57、40.37、27.10倍，相较可比公司PE均值，公司具有一定的估值溢价空间。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2008年
• 主营业务：分布式光伏电站投资运营、光伏项目开发及服务、光伏产品研发和制造
• 市场定位：稀缺的分布式光伏电站综合服务商
• 股权结构：实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子女，合计持股37.2%

财务表现

• 2021年Q3营收：1.32亿元，同比增长16.05%
• 2021年Q3归母净利润：3254万元，同比增长118.84%
• 毛利率：自持电站毛利率稳定在60%左右
• 净利率：持续提升
• ROE：预计逐步回升
• 资产负债率：2021Q3为46.54%

投资建议

• 评级：增持（首次覆盖）
• 盈利预测：2021-2023年营收分别为4.39、7.18、10.34亿元，净利润分别为1.13、2.16、3.22亿元
• EPS：0.23、0.43、0.64元
• PE：77.57、40.37、27.10倍

政策与市场前景

• “双碳”目标：推动清洁能源消费占比提升，预计2030年清洁能源消费量达18.60亿吨标准煤，占比31%
• 整县推进政策：676个县（市、区）被列为试点，预计总装机规模达135.2GW
• 绿电交易：市场化交易方式推动绿色电力消费，提升新能源运营商收益
• 分时电价机制：拉大峰谷价差，有助于提升电价收入，增强项目盈利能力
• 能耗双控政策：鼓励可再生能源消费，提升新能源装机规模与收益

核心竞争力

• 资源获取能力：拥有完善的屋顶资源获取策略，覆盖751家工业企业，累计屋顶面积达1067万平方米
• 产业链布局：涵盖光伏产品制造、电站建设、运维等环节，具备一定的一体化优势
• 运维能力：具备成熟的运维体系，保障电站全生命周期效益
• 光充储协同：积极探索光储充一体化，拓展盈利增长点

风险提示

• 整县屋顶分布式光伏政策推进不及预期
• 项目推进进度不及预期
• 市场竞争加剧
• 公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

报告亮点

1. “双碳”目标推动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长。
2. 电池技术进步，光电转化效率提升，推动发电量增长。
3. 政策利好释放，分布式光伏开发进入发展机遇期。
4. 公司核心竞争力强，在资源获取、产业链布局、运维能力等方面具备显著优势。
5. 估值合理，未来业绩增长空间大，具备一定的估值溢价。

投资逻辑

芯能科技顺应“双碳”目标，较早布局分布式光伏，积累了丰富的项目经验。随着业务结构优化，公司盈利能力增强，未来在政策驱动下，装机规模和业绩有望持续增长。同时，公司积极拓展光储充协同业务，创造新的盈利增长点。

关键假设与估值

• 光伏发电业务：预计2021-2023年收入分别为4.03、6.65、9.46亿元，毛利率分别为59%、61%、62%
• 光伏产品业务：收入增长率分别为-80%、-5%、-5%，毛利率稳定为4%
• 光伏项目开发及服务业务：收入增长率均为2%，毛利率稳定为46%
• 可比公司PE均值：2021-2023年分别为52.73、33.70、25.75倍
• 估值方法：相对估值法，考虑公司竞争优势与市场空间，给予一定的估值溢价

总结

芯能科技凭借在分布式光伏领域的先发优势和较强的资源获取、产业链布局、运维能力，已形成显著的竞争壁垒。随着“双碳”目标的推进、政策支持的增强以及技术进步带来的成本下降，公司未来业绩有望持续增长，具备良好的投资价值。首次覆盖给予“增持”评级。