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利率有上限、信用有底线 —— 2021年两会债市点评总结

核心内容概述

2021年两会期间，政府工作报告和相关政策文件释放了多重信号，表明政策在稳增长与防风险之间寻求平衡。报告继续设定GDP增速目标为6%以上，体现出政策的延续性和对经济增长的诉求。财政政策保持积极，但更强调提质增效和可持续性，赤字率和专项债规模略超市场预期。货币政策基调偏紧，但加息可能性不大，重点在于保持流动性合理充裕和宏观杠杆率稳定。信用风险虽有下行压力，但政策端仍提供支持，城投债仍有参与空间。房地产调控趋严，但也有稳的政策导向。

主要观点

1. GDP增速目标与政策延续性

• 2021年继续设定GDP增速目标为6%以上，表明政策对增长仍有诉求。
• 目标设定体现“不急转弯”，但整体政策方向偏紧，强调恢复经济与防范风险并重。
• 6%的目标较市场预期偏低，反映低基数下的合理调整。

2. 财政政策：缓退出与财政可持续性

• 财政政策保持积极，但强调“提质增效、更可持续”。
• 赤字率3.2%、赤字规模35700亿元、新增专项债36500亿元，略超预期。
• 地方财政赤字下降，低于疫情前水平，显示地方财政压力加大，中央政府承担更多加杠杆责任。
• 财政政策支持地方财政平衡，有助于缓解地方债务风险。

3. 货币政策：偏紧但不急转弯

• 货币政策基调偏紧，但强调“灵活精准、合理适度”。
• 重点在于保持经济在潜在产出附近，而非大幅收紧。
• 降低实际贷款利率是政策方向，进一步排除加息可能。
• 就业和通胀是衡量货币政策收敛的关键指标，就业权重更高，通胀压力可控。

4. 信用风险：底线支持，不简单恶化

• 政府工作报告未详细提及信用风险，但强调“守住不发生系统性风险的底线”。
• 专项债规模超预期，政策端仍提供支持，有助于缓解信用风险。
• 城投债仍可合理参与，政策对信用风险有底线支持。

5. 房地产：整体趋严，也有稳的措施

• 房地产监管趋严，强调“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”。
• 重点解决大城市住房问题，增加土地供应和保障性住房建设。
• 房地产压力上升，建议从微观主体资产负债表出发研究信用风险走向。

关键信息

财政政策与赤字情况

• 财政赤字和专项债规模略超预期，显示政策对增长和防风险的平衡。
• 地方赤字明显下降，中央政府承担更多财政压力。
• 财政可持续性是政策调整的重要考量。

货币政策与利率走势

• 货币政策偏紧，但不急转弯，加息可能性不大。
• 1年期LPR对应十年国开债上限为3.85%，对应国债上限为3.35%。
• 利率继续看区间震荡，建议关注票息的安全边际。

信用风险与政策支持

• 政府工作报告强调完善金融风险处置机制，守住不发生系统性风险的底线。
• 专项债规模超预期，表明政策对信用风险有底线支持。
• 城投债仍可参与，政策支持有助于缓解信用风险。

房地产政策与调控方向

• 房地产调控趋严，强调“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”。
• 重点解决大城市住房问题，增加保障性住房供给。
• 房地产压力上升，建议从微观主体资产负债表研究信用风险。

债市表现与市场动态

• 长债收益率小幅下行，显示市场对政策的预期较为宽松。
• 资金面宽松，央行公开市场净回笼300亿元，下周有500亿元逆回购到期。
• 国债期货小幅上涨，利率互换短期和中长期均下行，显示市场对利率下行的预期。

风险提示

• 美债利率上行超预期
• 宏观政策收紧超预期
• 经济增长不确定性

图表与数据

• 图1：目标赤字率和广义赤字率
• 图2：目标赤字和新增专项债规模
• 图3：国债+地方债供给量（全年均衡发行节奏）
• 图4：国债+地方债供给量（发行集中在4-10月）
• 图5：利率债供给量（全年均衡发行节奏）
• 图6：利率债供给量（发行集中在4-10月）
• 图7：地方财政赤字规模低于疫情前
• 图8：地方政府杠杆率快速抬升
• 图9：中央预算内投资
• 图10：交通固定资产投资规模可能下降
• 图11：潜在GDP增速
• 图12：调查失业率
• 图13：贷款利率
• 图18：10年期国债收益率上行3BP至3.25%
• 图19：10年国开债收益率下行8BP至3.67%
• 图20：1年与10年国债期限利差收窄7BP至61BP
• 图21：1年与10年国开债期限利差收窄7BP至95BP
• 图22：银行间国债日均成交1548亿元
• 图23：银行间金融债日均成交2861亿元
• 图24：银行间质押式回购规模
• 图25：上证所新质押式国债回购规模
• 图26：CNHHibor利率日度变化
• 图27：CNHHibor利率与DR007利率变化对比
• 图28：十大城市商品房存销比
• 图29：上周商品房合计成交344.71万平方米
• 图30：南华工业品指数
• 图31：上周农产品批发价格200指数环比下降2.69%
• 图32：生猪出场价环比上涨7.98%
• 图33：人民币对美元汇率
• 图34：美元指数
• 图35：美元兑人民币NDF和CNH
• 图36：美元与主要货币汇率
• 图37：大宗商品价格指数
• 图38：原油价格
• 图39：铜和铝价格
• 图40：铁矿石价格
• 图41：大豆现货价格和期货价格
• 图42：天然橡胶期货价格
• 图43：美国10年期国债收益率
• 图44：德国10年期国债收益率
• 图45：意大利10年期国债收益率
• 图46：日本10年期国债收益率

一级市场与二级市场动态

• 一级市场：下周将发行29支利率债，共计3689.8913亿元，包括国债和地方政府债。
• 二级市场：长债收益率下行，10年期国债收益率下行3BP至3.25%，10年国开债收益率下行8BP至3.67%。

市场点评

• 资金面宽松，长债收益率小幅下行。
• 央行公开市场净回笼300亿元，下周有500亿元逆回购到期。
• 国债期货小幅上涨，利率互换短期和中长期均下行，显示市场对利率下行的预期。

结论

2021年两会政策对增长有诉求，但整体偏紧，强调“不急转弯”。财政政策保持积极，但更注重可持续性，货币政策偏紧但不加息。信用风险有底线支持，房地产调控趋严但也有稳的政策导向。债市整体走势温和，利率仍有上限，建议关注票息的安全边际。