20200929-天风证券-宁德时代-300750.SZ-当前EV产业链为何推荐宁德时代—基于EV_EBITDA视角_21页_2mb

报告摘要

宁德时代（300750）估值分析总结

核心内容

宁德时代作为中国动力电池行业的龙头企业，其估值方法在市场中存在一定的争议。主流的PE法计算简单，但因宁德时代采用了严格的折旧政策，导致其PE估值远高于行业其他公司。因此，本报告采用EV/EBITDA（企业估值倍数）方法进行估值，以更合理地反映其经营利润。

主要观点

估值方法选择：
- 市场主流采用PE法，但该方法受折旧政策影响较大，导致宁德时代估值偏高。
- EV/EBITDA方法更合理，因为它基于折旧前的经营利润，避免了折旧政策带来的偏差。
折旧与利润测算：
- 折旧摊销占总折旧摊销的81%-84%，未来三年（2020-2022）预计折旧摊销金额分别为59、66、78亿元。
- 利润端测算考虑了经营杠杆，将成本分为弹性成本与固定成本。2020年H1产能利用率低至49%，预计下半年将提升至70%左右，固定成本摊销将减少，从而提升利润。
收入与利润预测：
- 2020-2022年预计收入分别为483、649、876亿元，同比增长5%、34%、35%。
- 预计2020-2022年归母净利润分别为54.6、79.4、111.1亿元，同比增长28%、29%、31%。
- EBITDA预计分别为128、165、216亿元，同比增长28%、29%、31%。
EV/EBITDA估值合理性：
- 当前电动车行业仍处于初期阶段，电动车渗透率不足5%（中国），不足10%（欧洲），因此宁德时代40+倍的EV/EBITDA估值仍属合理。
- 智能手机行业在初期阶段曾有超过80倍的估值，但其成长性优于电动车行业，因此宁德时代难以达到该水平。
国际电池企业对比：
- LG化学与三星SDI的电池业务估值低于宁德时代，但需考虑其传统业务估值较低，因此拆分后对比更合理。
- 2021年宁德时代与三星SDI、LG化学的EV/EBITDA估值相近，均在20-25倍区间。

关键信息

估值方法对比

估值方法	说明	优势
PE	市盈率法	简单易懂
EV/EBITDA	企业估值倍数	反映折旧前的经营利润，更合理

折旧与利润测算

年份	折旧摊销（亿元）	EBITDA（亿元）	归母净利润（亿元）
2020	59.13	133.26	54.6
2021	65.85	173.30	79.4
2022	77.91	228.42	111.1

折旧摊销占比

年份	折旧摊销占收入比重
2020	12.3%
2021	10.1%
2022	8.9%

产能与销量预测

年份	产能（Gwh）	销量（Gwh）	同比增长率
2020	75	45	10%
2021	101	70	56%
2022	138	100	43%

估值区间建议

2020-2021年：给予35倍EV/EBITDA估值，预计企业价值分别为4664亿元和6066亿元。
股权价值：扣除债权价值后，预计2021年股权价值为6066亿元，目标价为260.4元/股。

投资建议

评级：买入（维持评级）
目标价：260.4元/股
当前价格：204.99元/股

风险提示

产能投产不及预期
电动车销量不及预期
材料降本不及预期

行业与市场背景

电动车渗透率：中国不足5%，欧洲不足10%
智能手机行业对比：在初始期曾有超过80倍的EV/EBITDA估值，进入成长期后估值降至20-45倍

附录：相关数据与图表

财务数据与估值：
- 2018-2022年营业收入预测：296.1亿、457.9亿、482.71亿、648.80亿、875.70亿
- 2018-2022年EBITDA预测：67.13亿、104.59亿、133.26亿、173.30亿、228.42亿
- 2018-2022年净利润预测：37.36亿、50.13亿、59.65亿、87.41亿、123.14亿
- 2018-2022年归母净利润预测：33.87亿、45.6亿、54.6亿、79.4亿、111.1亿
图表目录：
- 图1：主要电动车中游公司PE对比
- 图2：主要电动车中游公司EV/EBITDA对比
- 图3：国内主要电池企业折旧年限对比测算
- 图4：宁德时代EBITDA拆分
- 图5：宁德时代电池产能规划
- 图6：宁德时代历史项目单Gwh投资测算
- 图7：宁德时代每年新增设备金额测算
- 图8：宁德时代折旧摊销测算
- 图9：全球电动车销量预测
- 图10：全球动力电池装机量预测
- 图11：宁德时代动力电池销量预测
- 图12：宁德时代动力电池单价
- 图13：宁德时代收入预测
- 图14：宁德时代动力电池产能、销量及利用率
- 图15：宁德时代折旧摊销占收入比重
- 图16：成本端-非折旧摊销占收入比重
- 图17：费用端剔除质保金、折旧摊销后占收入比重
- 图18：宁德时代EBITDA预测
- 图19：智能手机历史渗透率变化
- 图20：电动车在中国、欧洲、美国的渗透率
- 图21：立讯精密历史EV/EBITDA
- 图22：歌尔股份历史EV/EBITDA
- 图23：苹果手机历年零部件成本变化
- 图24：歌尔股份与立讯精密历史EBITDA及增速
- 图25：宁德时代历史EV/EBITDA
- 图26：宁德时代与LG化学、三星SDI EV/EBITDA估值对比
- 图27：LG化学分业务收入
- 图28：三星SDI分业务收入
- 图29：LG化学电池业务EV/EBITDA测算
- 图30：三星SDI电池业务EV/EBITDA测算
- 图31：LG化学动力电池装机量与增速
- 图32：三星SDI动力电池装机量与增速
- 图33：LG化学电池业务收入与利润预测
- 图34：宁德时代、LG化学、三星SDI EV/EBITDA估值对比