工商银行：大象之舞：工行的转型之路_24页_1mb

工商银行深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了工商银行（601398）的转型战略、估值模型、盈利预测及面临的风险。报告认为，工商银行正处于经济结构转型的重要节点，其“跨业、跨境、跨界”战略是符合时代背景的转型路径，有助于其在未来实现更好的发展。

主要观点

• 战略转型方向：工商银行正朝着“综合大行、特色小行”的方向发展，通过跨业（综合化）、跨境（国际化）、跨界（零售化）三方面推动转型。
• 跨业转型：进入资本市场业务，服务新老产业，实现综合化发展。
• 跨境布局：加快国际化步伐，服务中资企业“走出去”，布局“一带一路”沿线国家。
• 跨界发展：借助金融科技，服务大零售客户（个人和小微企业），提升获客与服务效率。
• 估值与投资建议：通过绝对估值和相对估值方法，得出工商银行合理估值为6.9~9.8元，当前估值仅0.9x，处于低位，投资价值明显，维持“买入”评级。
• 盈利预测：预计2019-2021年净利润增长率分别为5.0%、4.8%、4.5%，ROE分别为12.6%、12.3%、11.8%。

关键信息

估值分析

• 合理估值区间：6.9~9.8元。
• 当前估值：不到0.9x，处于历史低位，投资价值突出。
• 估值方法：
  • 绝对估值：基于三阶段DDM模型，假设折现率10%、永续增长率5%、长期ROE10.5%，得出合理价值7.8~9.8元。
  • 相对估值：基于动态PB（1.0~1.2x），对应2019年合理价格区间为6.9~8.3元。

盈利预测

• 关键假设：
  • 总资产增长率：8%左右。
  • 净息差：2019-2021年分别为2.21%、2.17%、2.17%。
  • 不良生成率：0.85%、1.00%、1.00%。
  • 不良贷款率：稳定在1.44%。
  • 拨备覆盖率：189%、188%、190%。
  • 分红率：30%。
• 盈利预测结果：
  • 2019-2021年净利润分别为313,473亿、328,326亿、342,915亿元。
  • 摊薄每股收益分别为0.86元、0.91元、0.95元。
  • ROE分别为12.6%、12.3%、11.8%。

风险提示

• 估值风险：基于假设前提计算，存在不确定性，包括折现率、永续增长率、ROE等参数的主观性。
• 盈利预测风险：市场利率波动、不良贷款认定及拨备计提的主观性可能导致预测偏差。
• 政策风险：银行业受到严格监管，政策变化可能对经营产生重大影响。
• 财务风险：权益乘数较高，若管理不当，存在流动性风险。
• 市场风险：利率、信用及流动性风险可能影响银行经营。
• 其他风险：工商银行资产规模庞大，未来可能面临更严格的监管。

战略转型背景

产业升级与金融转型

• 产业背景：我国正经历传统产业式微、新兴产业发展的阶段，与美国上世纪后期经济转型类似。
• 金融体系：我国金融体系以银行为主导，随着产业升级，银行需要调整服务模式，满足新兴产业发展带来的金融服务需求。

工行转型逻辑

• 跨业：介入资本市场业务，提供综合化金融服务。
• 跨境：加快国际化布局，服务中资企业海外发展。
• 跨界：利用金融科技，服务大零售客户，实现精准营销和高效授信。

战略实施基础

• 客户基础：工商银行拥有国内最大的对公客户群体，为综合化发展提供支撑。
• 金融科技布局：2018年成立工银科技有限公司，整合信息科技部与产品创新管理部，推动金融科技应用。
• 零售客户：拥有6.27亿个人客户，是全球最大的零售银行之一，未来将重点挖掘大零售客户价值。

行业比较与参考

• 行业对比：与六大行相比，工商银行的PB和ROE处于中等水平，但其综合化、国际化潜力较大。
• 美国经验：美国银行业在产业升级中经历转型，形成“综合大行、特色小行”格局，工行的转型路径与之相似。

图表与数据

• 图表目录：包括银行业总资产占比、产业梯度转移、居民存款占比、银行数量变化、不良资产压力、社融结构变化、VC/PE投资增长、工行境外布局、个人贷款结构、个人存款占比、APP用户数等。
• 数据来源：Wind、央行、各银行中报、国信证券经济研究所预测等。

总结

本报告全面分析了工商银行的转型路径、估值模型及盈利预测，认为其战略方向符合当前经济与金融转型趋势，具有较大的发展空间。尽管面临诸多风险，但其当前估值较低，具备较高的投资价值，维持“买入”评级。