20150113-中泰证券-万邦达-300055.SZ-水处理深度系列报告之二_新常态下促战略升级谋大环保平台_20页_504kb

万邦达（300055.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了万邦达（300055.SZ）在新常态下的战略升级与成长路径，重点围绕其工业水处理业务的扩展、环保平台的构建以及外延式并购带来的增长机会。分析师张爱玲对万邦达给予“买入”评级，并给出2015年目标价58元，基于其在环保领域的竞争优势和未来增长潜力。

主要观点

• 战略升级：公司正从大型工业废水治理工程设备提供商向大环保平台转型，涵盖工业水处理、固废处理、节能环保、市政水处理和烟气净化等多个领域。
• 双轮驱动成长：公司通过内生增长和外延并购实现快速发展，其中2014年收购昊天节能，未来有望继续在环保领域进行并购。
• 盈利模式转变：从一次性收入向一次性收入+长期稳定收入转变，运营收入占比快速上升，预计2015年将达22%。
• 客户优势：公司拥有大型优质粘性客户，如中石油、中石化、中煤等，客户资金实力雄厚，订单稳定增长。
• 技术与产能提升：通过新建苏州产业园和宁东技术中心，公司实现了非标设备、膜产品、药剂等的自给，提升了毛利率和整体盈利能力。
• 高盐水零排放项目：公司具备该领域的技术优势，未来将带来稳定现金流。
• 并购业务拓展：收购昊天节能和吉林固废中心，拓展节能环保和固废处理业务，为公司带来新的利润增长点。
• 盈利预测：预计2014-2016年公司营业收入分别为14.17亿、18.78亿和24.19亿，净利润分别为2.10亿、3.20亿和4.21亿，EPS分别为0.86元、1.29元和1.69元。
• 估值分析：采用DCF模型计算，2014年公司价值为58.12元，基于45倍PE估值，2015年对应股价58元。
• 风险提示：包括EPC项目订单下降、在手项目开工延期、收购后的应收账款上升以及并购进展不及预期等。

关键信息

业务结构

• 公司主要为煤化工、石油化工、电力等行业提供工业水处理服务。
• 业务模式从EPC向EPC+运营转变，运营收入占比逐年上升。
• 2014年公司EPC收入增速预计保持上升，2015年将新增2个大型运营项目，带动收入增长。

项目进展

• 2014年新签订单预计超10亿，2015年EPC收入增长可期。
• 吉林固废处理预计2015年一季度投产，贡献年收入超9000万。
• 昊天节能项目2014-2016年贡献利润分别为4500万、5700万和7400万。

技术与研发

• 公司加大研发投入，提升核心技术竞争力。
• 拥有高盐水零排放技术，预计回收率≥90%。
• 收购晋纬环保获得CBR-R低成本高效水处理技术。

财务表现

• 2014年公司净利润预计为2.10亿，2015年预计为3.20亿，2016年预计为4.21亿。
• 2014年EPS为0.86元，对应PE为34.07倍；2015年EPS为1.29元，对应PE为22.57倍；2016年EPS为1.69元，对应PE为17.30倍。
• 公司2014年三季度账上有9亿多现金，负债率仅29%，融资渠道多样。

估值与投资评级

• 采用DCF模型和相对估值法，2015年给予公司45倍PE，对应股价58元。
• 投资评级为“买入”，基于工业水处理需求快速增长、公司民营龙头地位和环保并购预期。

结构清晰总结

工业水处理全方位服务商

• 公司为煤化工、石油化工等提供大型EPC项目，业务涵盖从设计、施工到运营的全生命周期服务。
• 公司订单恢复增长，2014年新签订单预计近10亿，2015年EPC收入增长可期。
• 拥有大型优质客户，如中石油、中石化、中煤等，客户粘性强，订单稳定。

打通工业废水治理产业链

• 通过新建苏州产业园和宁东技术中心，实现非标设备、膜产品、药剂等自给，提升毛利率。
• 吉林固废处理项目预计2015年一季度投产，年收入超9000万，为公司带来新的盈利点。
• 高盐水零排放项目预计2015年投产，年收入5602万，年净利1633万，提供稳定现金流。

外延并购加速成长

• 收购昊天节能进入节能环保领域，预计2014-2016年贡献利润分别为4500万、5700万和7400万。
• 收购吉林固废中心进入工业危废处理领域，年处理能力超10万吨，预计年收入超9000万。
• 收购晋纬环保获得CBR-R污水处理技术，提升公司技术竞争力。

盈利预测与估值

• 2014-2016年营业收入分别为14.17亿、18.78亿和24.19亿，增速分别为83.6%、32.5%和28.8%。
• 2014-2016年净利润分别为2.10亿、3.20亿和4.21亿，增速分别为49.65%、52.38%和31.45%。
• 2014-2016年EPS分别为0.86元、1.29元和1.69元，对应PE分别为34.07倍、22.57倍和17.30倍。
• 采用DCF模型和相对估值法，2015年目标价为58元，对应45倍PE。

风险提示

• EPC项目订单可能因经济和政治因素下降。
• 在手项目开工可能延期，影响收入确认。
• 收购昊天节能后，应收账款上升，增加财务风险。
• 并购项目进展可能低于预期，影响整体业绩增长。

图表目录

• 图表1：公司业务模式和盈利模式向长期运营转变
• 图表2：公司项目的全生命周期服务
• 图表3：收入结构多元化，运营收入占比提升
• 图表4：公司项目季度分布，运营项目增多
• 图表5：托管运营收入快速增长（CAGR=66.33%）
• 图表6：工程毛利率均值21.75%，运营44.52%
• 图表7：公司未来主要竞争对手来自国有设计院工程公司
• 图表8：公司强化管理层战略
• 图表9：公司大型EPC项目多、规模大、行业集中度高
• 图表10：公司目前有9个运营项目，3个处于在建即将投入运营
• 图表11：公司大项目客户主要为中石油、神华、中煤等
• 图表12：公司分年度签订和中标合同
• 图表13：高盐水零排放核心工艺
• 图表14：江苏产业园主要生产非标设备、膜材料研发与生产和水处理装置
• 图表15：公司研发投入持续增加
• 图表16：中电环保研发投入较高
• 图表17：我国危险废弃物产生量预计2015年超5000万吨
• 图表18：2011年吉林省危险废弃物量超90.4万吨
• 图表19：投产后预计给公司每年带来2400万净利
• 图表20：晋纬环保备考盈利预测
• 图表21：昊天节能备考盈利预测2015-2017增速平均为20%
• 图表22：绝对估值参数
• 图表23：可比上市公司2014年平均PE为52.33倍
• 图表24：公司三张报表