20150811-招商证券-大公国际产业债评级调整回顾梳理_15页_706kb

大公国际产业债评级调整回顾总结

核心内容概述

本报告回顾了2012年至2015年期间，大公国际对产业债发行人的评级调整情况，重点分析了评级下调与上调的行业分布、量化表现、定性原因以及典型案例，旨在帮助投资者理解评级调整背后的逻辑，把握行业风险。

主要观点与关键信息

一、评级下调趋势

1. 行业集中度上升

   • 2012-2013年，评级下调的行业较为分散，而2014年至今主要集中在中上游产能过剩行业，尤其是煤炭行业。
   • 2012-2013年，AA以上及以下券种的分布约为1:1；2014年至今，AA及以上评级的占比达到2/3，说明中高等级发行人的资质恶化问题开始显现。

2. 量化表现恶化

   • 评级下调主体的平均资产负债率从2012年的62%上升至2015年的72%。
   • 非筹资性现金流对债务的覆盖由-4.80%升至-0.73%。
   • 归母净利润增速由-176%升至-90%，显示盈利能力恶化。

3. 下调原因分析

   • 常规因素：行业景气度下滑、盈利能力持续恶化、财务杠杆过高、短期周转压力上升。
   • 特殊原因：经营性资产转让、控股股东变更或分散化、关联企业占款或委托贷款、担保代偿贷款规模快速增长等。

二、评级上调趋势

1. 行业分布变化

   • 评级上调的发行人集中在基础建设类及消费端，与居民消费企稳和基建投资托底相呼应。
   • 强周期类行业和TMT行业上调比例明显下降。

2. 上调原因分析

   • 常规因素：主营业务规模扩大、市占率提升、盈利能力和现金流保障能力增强。
   • 特殊原因：资产注入、有利的资产重组、资源储备增加、定向增发补充资金、政府支持力度增加。

三、煤炭与钢铁等产能过剩行业下调原因

1. 关键原因

   • 资源枯竭、资源划转、停产检修（多数因环保压力）和生产成本难以控制（如原料自给率低、矿井开采难度大）是造成评级下调的主要因素。
   • 个别案例如肥矿集团和广西有色，因资源划转、经营主体丧失控制权、行业低迷、亏损扩大、现金流恶化等导致评级下调。

2. 行业影响

   • 产能过剩行业持续低迷，经营性现金流及盈利能力恶化，债务覆盖率下降，流动性风险上升。

四、典型案例分析

1. 肥矿集团

• 基本情况：以煤炭业务为主，非煤业务为辅，实际控制人为山东省国资委。
• 下调原因：
  • 2013年因资源划转，煤炭可采储备下降。
  • 2014年因矿井老化、开采成本上升，经营性现金流为负，导致评级下调。
• 财务表现：
  • 资产负债率从2012年的76.77%上升至2015年的97.11%。
  • 净利润持续下滑，2015年一季度亏损达2.48亿元。
  • 短期债务占比高，货币资金对短期债务覆盖率不足。

2. 广西有色

• 基本情况：广西国资委独资企业，核心业务为铜、锡、锌等有色金属的开采冶炼及贸易。
• 下调原因：
  • 有色金属行业低迷，主要产品价格持续下跌。
  • 2012年净利润亏损6.22亿元，2014年亏损扩大至16.39亿元。
  • 投资性房地产收益下降，存货减值损失增加。
• 财务表现：
  • 资产负债率从2012年的88.28%上升至2015年的93.58%。
  • 经营活动净现金流持续为负，筹资活动净现金流也呈下降趋势。
  • 短期债务占比高，货币资金对短期债务的覆盖率仅为10-20%。

总结

• 评级下调：主要集中在煤炭、钢铁、金属加工等强周期行业，原因包括行业景气度下滑、盈利能力恶化、财务杠杆过高、流动性风险上升及非经营性因素。
• 评级上调：主要集中在基础建设类及消费端，原因包括业务扩展、盈利增强、政府支持等。
• 风险提示：对于煤炭、钢铁等产能过剩行业，资源枯竭、环保压力、成本上升、债务结构恶化等因素是评级下调的关键原因，投资者应对此类发行人保持高度关注。

表格摘要

附注

• 资料来源：中国货币网、上交所、深交所、Wind、招商证券。
• 本报告分析了大公国际在2012-2015年间的评级调整逻辑，有助于投资者理解行业风险及评级变化趋势。